導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng) 國(guó)際板 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

國(guó)際板是指境外公司股票在境內(nèi)證券交易所上市并以本幣計(jì)價(jià)交易形成的市場(chǎng)板塊。證券交易所在上市規(guī)則中設(shè)立專門的章節(jié)或者制定單獨(dú)的規(guī)則，這些規(guī)則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時(shí)，也體現(xiàn)對(duì)境外企業(yè)的特殊性要求。由此，這些境外上市公司就構(gòu)成一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的板塊，通稱國(guó)標(biāo)板。

從國(guó)際板股票的供給和需求兩方面看，當(dāng)前我國(guó)具備了推出國(guó)際板的基礎(chǔ)。供給方面，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，大量全球500強(qiáng)級(jí)別的外資企業(yè)在技術(shù)、人力、產(chǎn)品等方面都已深入中國(guó)市場(chǎng)。這些外資企業(yè)通過在中國(guó)證券市場(chǎng)上市可以獲得兩方面的利益，一是廣告效應(yīng)，在中國(guó)證券市場(chǎng)上市能夠進(jìn)一步擴(kuò)大自身的知名度，提高消費(fèi)者的品牌認(rèn)可度；二是可以方便快捷地獲得在華投資所需資金，直接在中國(guó)證券市場(chǎng)募集人民幣，然后直接投資于中國(guó)市場(chǎng)，中間省去了匯率、法律等風(fēng)險(xiǎn)。需求方面，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期居高不下，從1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投資理財(cái)需求和提高財(cái)產(chǎn)性收入的需求迅速增長(zhǎng)。

2009年4月29日，在國(guó)務(wù)院的《關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)建設(shè)國(guó)際金融中心和國(guó)際航運(yùn)中心的意見》中，首次明確提出要適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)發(fā)行人民幣股票。隨后，上海市政府在對(duì)外的《貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)“兩個(gè)中心”建設(shè)實(shí)施意見》中表示，積極支持上海證券交易所國(guó)際板建設(shè)，適時(shí)啟動(dòng)符合條件的境外企業(yè)在上證所上市，推進(jìn)紅籌企業(yè)在上海證券市場(chǎng)發(fā)行A股。

二、國(guó)際板市場(chǎng)的新風(fēng)險(xiǎn)

境外公司股票在境內(nèi)證券市場(chǎng)上市，在繁榮我國(guó)證券市場(chǎng)、推動(dòng)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的同時(shí)，也會(huì)給我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下四個(gè)方面：

（一）國(guó)際資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞

國(guó)際板的開設(shè)給國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與國(guó)際證券市場(chǎng)架設(shè)了一座橋梁，在把國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)推向國(guó)際化的同時(shí)，也給國(guó)際資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)傳遞留下了一個(gè)窗口。根據(jù)我國(guó)建設(shè)國(guó)際板的計(jì)劃安排，國(guó)際板上市的企業(yè)主要為已在香港上市的紅籌股、在國(guó)內(nèi)有大量業(yè)務(wù)的境外藍(lán)籌企業(yè)（主要為世界500強(qiáng)企業(yè)），且以后者為發(fā)展趨勢(shì)。這些企業(yè)在國(guó)際板上市之前均已在其他國(guó)際資本市場(chǎng)上市，當(dāng)國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，必然引起國(guó)際證券市場(chǎng)上股票的價(jià)格波動(dòng)，從而帶動(dòng)國(guó)際板市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)。再加上中國(guó)股市“板塊效應(yīng)”和“羊群效應(yīng)”特別明顯，與這些境外企業(yè)同行業(yè)的上市公司將會(huì)跟隨其劇烈震蕩。從而造成國(guó)際資本市場(chǎng)動(dòng)蕩向國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)，加劇國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

（二）對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)

國(guó)際板上市的企業(yè)大都為優(yōu)質(zhì)國(guó)外企業(yè)，經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)，具有一定的市場(chǎng)深度和廣度，這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的上市必然會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的上市融資產(chǎn)生一定的“擠出效應(yīng)”。國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資的比例約10%，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的直接融資比例更低，僅約2%，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)直接融資比例為50%-70%，國(guó)內(nèi)企業(yè)直接融資需求巨大。同時(shí)，計(jì)劃在國(guó)際板上市的境外企業(yè)一般為融資規(guī)模巨大的企業(yè)。如匯豐控股計(jì)劃發(fā)行50億英鎊股票，折合人民幣約545億，相當(dāng)于A股市場(chǎng)2009年IPO融資額的三分之一。如此巨大的融資額，必定對(duì)股市帶來巨大的震蕩，吸取了本該屬于其他本土企業(yè)的資金，對(duì)國(guó)內(nèi)本土企業(yè)造成了“擠出效應(yīng)”。另外，還會(huì)帶來股市整體價(jià)格的大幅度下跌，加劇了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）IPO獲得較高的發(fā)行溢價(jià)

在國(guó)外成熟的市場(chǎng)里，新股發(fā)行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有幾倍。而中國(guó)股市新股發(fā)行市盈率卻達(dá)到了四、五十倍。特別是2009年新股發(fā)行制度改革后，新股發(fā)行市盈率甚至達(dá)到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物發(fā)行市盈率高達(dá)138倍。境外企業(yè)通過國(guó)際板IPO可以獲得較高的資本溢價(jià)，若企業(yè)募集來的資金匯兌成外匯直接移到國(guó)外，沒有用于投資于我國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展，則對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起不到任何促進(jìn)作用，反而損害了中小投資者的利益。

（四）給市場(chǎng)監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)

由于國(guó)際板上市的企業(yè)是境外企業(yè)，具有復(fù)雜的外向性和經(jīng)營(yíng)上的差異性，這增加了對(duì)上市公司的跨境監(jiān)管的難度。如何監(jiān)管國(guó)際板上市的境外企業(yè)的利潤(rùn)操縱和虛假信息披露等不良行為，對(duì)監(jiān)管層來說就顯得非常困難。近年來發(fā)生的安然、世通案件顯示，跨國(guó)亦可能存在嚴(yán)重的欺詐及舞弊活動(dòng)。監(jiān)管層如何通過有效的監(jiān)管，來保護(hù)國(guó)家金融安全和投資者利益，這是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。

三、控制國(guó)際板市場(chǎng)新風(fēng)險(xiǎn)的建議

建設(shè)國(guó)際板市場(chǎng)意味著我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)一步的對(duì)外開放，這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。同時(shí)，對(duì)于國(guó)際板市場(chǎng)的帶來的新的風(fēng)險(xiǎn)要有充分的認(rèn)識(shí)，針對(duì)以上幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取以下幾種方法，控制市場(chǎng)新風(fēng)險(xiǎn)。

（一）編制獨(dú)立的國(guó)際板股票代碼與指數(shù)

為國(guó)際板市場(chǎng)的股票設(shè)計(jì)獨(dú)立的股票代碼，并且獨(dú)立編制股價(jià)指數(shù)，將國(guó)際板指數(shù)不納入主板指數(shù)和主板概念板塊，使得國(guó)際板相對(duì)獨(dú)立于主板市場(chǎng)。當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起國(guó)際板市場(chǎng)股票價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者可以充分識(shí)別出國(guó)際板股票與非國(guó)際板股票，避免羊群效應(yīng)和板塊效應(yīng)的出現(xiàn)，在很大程度上減少并阻斷國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩通過國(guó)際板向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

（二）確定合理的外資公司上市比例

為減少國(guó)際板上市公司的“擠出效應(yīng)”，保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)的直接融資。政府可以通過宏觀調(diào)控，確定合理的境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)上市比例。這樣可以避免過多的境外企業(yè)集中上市，而對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)上市產(chǎn)生的沖擊。在實(shí)際操作中，可以確定一個(gè)最高比例，如果超過這個(gè)最高比例，將暫停一些境外企業(yè)的上市。

（三）采取多種手段，避免外資企業(yè)IPO“圈錢”行為

篇2

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)重述；信息隱藏；信息透明度；信息不對(duì)稱；管理層權(quán)力；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為股票價(jià)格急劇下降發(fā)生暴跌的概率[1]，究其內(nèi)在根源，主要?dú)w咎于上市公司管理層蓄意隱匿或拖延負(fù)面消息的披露。猶如“信息隱藏假說”認(rèn)為的那樣，公司的信息透明度越低，外部投資者越難以感知管理層隱藏壞信息的行為，此時(shí)，管理層越有可能進(jìn)行信息管理甚至信息操縱，致使其能在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)投資者隱藏壞消息。隨著時(shí)間推移，壞信息不斷累積，直至上限便又轉(zhuǎn)而集中釋放，繼而嚴(yán)重沖擊股票價(jià)格致其急劇下挫，甚至崩盤[2]。上市公司財(cái)務(wù)重述的發(fā)生，表明該公司以前的財(cái)務(wù)報(bào)表中存有錯(cuò)誤和（或）遺漏，一定程度上直接w現(xiàn)了該公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量不高，而這又有可能加劇公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱性，進(jìn)而影響公司市場(chǎng)形象及投資者反應(yīng)，甚至導(dǎo)致未來股價(jià)發(fā)生崩盤，更有甚者可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)。鑒于此，本文欲以財(cái)務(wù)重述為視角，研究其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，同時(shí)關(guān)注管理層權(quán)力這一重要的人特征要素對(duì)上述關(guān)系的影響。

本文選取2007～2013年中國(guó)A股非金融行業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，結(jié)合管理層權(quán)力，探討管理層權(quán)力對(duì)上述關(guān)系的作用。本文的主要貢獻(xiàn)可能表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，以上市公司的財(cái)務(wù)重述事件為獨(dú)特視角，從其背后所反映的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量低下和公司治理失效出發(fā)，探討其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，既拓寬了財(cái)務(wù)重述相關(guān)問題的研究，亦能為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究提供增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第二，從管理者權(quán)力的角度探析人主體特征對(duì)財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的作用，為管理層權(quán)力過大導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究提供了補(bǔ)充證據(jù)，從而豐富了這一領(lǐng)域的研究；第三，財(cái)務(wù)重述事件實(shí)則反映了與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量相關(guān)的問題，所以，就財(cái)務(wù)重述這一問題的研究實(shí)際上亦拓展了會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量這一領(lǐng)域的研究范圍。結(jié)合本文的研究結(jié)果，即財(cái)務(wù)重述對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)面影響，這或許可以引起企業(yè)和管理層的注意和重視，促使其逐步提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。這不僅對(duì)上市公司規(guī)范其各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、完善公司治理機(jī)制有一定的啟示作用，亦可為相關(guān)政策制定及監(jiān)督機(jī)制完善提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和意見參考。

二、文獻(xiàn)綜述

時(shí)至今日，學(xué)者們對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究主要是從以下兩個(gè)視角著手的：低信息透明度加劇的信息不對(duì)稱性以及由問題引發(fā)的管理層機(jī)會(huì)主義行為。從信息質(zhì)量視角出發(fā)，相關(guān)研究分析了信息透明度[3][4][5][6]、企業(yè)避稅[7][8]、審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)[9][10]、內(nèi)部控制信息披露[11]、會(huì)計(jì)信息可比性[12]以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[5][13]等對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。此等研究均已表明，信息質(zhì)量越低的企業(yè)，其股票價(jià)格未來遭遇暴跌的風(fēng)險(xiǎn)更高，正如Jin and Myers（2006）[2]所指出的那樣，信息對(duì)稱程度越低，使得外部投資者越難以感知企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，此時(shí)企業(yè)管理層就越易進(jìn)行信息管理甚至信息操縱，從而導(dǎo)致更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一些研究則從委托理論角度著手，考察了管理層期權(quán)激勵(lì)[14]、高管性別[15]、董事高管責(zé)任保險(xiǎn)[16]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任[6][17]、[18]以及非效率投資[19]等與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這類研究大體認(rèn)為高管為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值的最大化會(huì)采取短期行為，這一短期行為（包括隱匿壞消息）導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大[14]。具有理性經(jīng)濟(jì)人屬性的管理層固有“個(gè)人利益最大化”的傾向，他（或她）會(huì)利用手頭掌握的權(quán)力做出有損股東利益的行徑以實(shí)現(xiàn)自身收益的最大化[20]，就如Kothari et al.（2009）[21]研究發(fā)現(xiàn)的那樣，對(duì)股票期權(quán)、薪酬獎(jiǎng)金和職業(yè)晉升等的極度關(guān)注，都會(huì)促使管理層隱藏負(fù)面消息，進(jìn)而加大未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。即使是出于個(gè)人崇拜等非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)，也有可能會(huì)驅(qū)使管理層隱藏公司的負(fù)面信息，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)暴跌[22]。

不少研究表明，財(cái)務(wù)重述將導(dǎo)致消極的市場(chǎng)反應(yīng)，宣布財(cái)務(wù)重述的公司股票價(jià)格會(huì)大幅下跌。例如，美國(guó)審計(jì)總署研究了1997～2002年連續(xù)6年總共689家發(fā)生財(cái)務(wù)重述事件的公司，發(fā)現(xiàn)在短短三個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)跌幅就高達(dá)10%。此外，它還有可能釀成更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，如資本成本顯著提高[23]、投資者的信心受挫并減持股票和減少交易[24]。

事實(shí)上，在財(cái)務(wù)重述事件發(fā)生之前，相關(guān)利益者很難利用當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告信息對(duì)財(cái)務(wù)重述背后管理層的信息隱藏和財(cái)務(wù)報(bào)表操縱行為有精確的認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)這些存在問題的企業(yè)并不能做出正確的判斷，然而恰恰是在這一事件發(fā)生后市場(chǎng)能立馬獲知信息風(fēng)險(xiǎn)并做出反應(yīng)[25]，但此時(shí)的股票報(bào)酬率已經(jīng)受到了嚴(yán)重影響。作為管理者信息管理和盈余操縱的后果，財(cái)務(wù)重述本身揭示的是，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高或失真，抑或是公司治理存有缺陷[26]。因此，本文認(rèn)為有必要從根源上探究財(cái)務(wù)重述背后的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量低下和公司治理失效是否會(huì)導(dǎo)致未來股價(jià)暴跌，并以此作為未來股價(jià)崩盤的一個(gè)預(yù)兆。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看來，盡管股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究已相當(dāng)豐富，但尚無直接研究財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究。故此，本文欲就財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期為投資者決策和市場(chǎng)監(jiān)管者提供經(jīng)驗(yàn)支持和有益參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

假若上市公司已披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中存有虛假性或（和）誤導(dǎo)性信息抑或是信息遺漏，按照要求該財(cái)務(wù)報(bào)告必須重新表述，這也就是常言意義上說的財(cái)務(wù)重述。財(cái)務(wù)重述事件將在市場(chǎng)上引起負(fù)面反應(yīng)，比較直觀的現(xiàn)象是，在這一事件發(fā)生不久后，該公司股價(jià)將大幅下跌，由此可能會(huì)產(chǎn)生一系列對(duì)上市公司不利的經(jīng)濟(jì)后果。不少證據(jù)還表明，個(gè)別公司的財(cái)務(wù)重述會(huì)使投資者質(zhì)疑這些問題公司所行業(yè)的信息質(zhì)量，乃至引起整個(gè)市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)誠(chéng)信的懷疑，轉(zhuǎn)而動(dòng)搖全體投資者的信心，致使整個(gè)資本市場(chǎng)的價(jià)值受損。這些結(jié)果表明，這一事件的發(fā)生，使市場(chǎng)意識(shí)到公司可能存在問題或管理層刻意隱瞞的壞消息，轉(zhuǎn)而對(duì)此予以反應(yīng)。

理論上，相比外部投資者，公司高管無疑更加了解公司真實(shí)狀況，并且在財(cái)務(wù)報(bào)表披露時(shí)他們有能力決定到底多大程度地反映公司真實(shí)情況。換句話說，管理層決定了信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量。所以，倘若公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)重述，那么，其之前披露的財(cái)務(wù)報(bào)表差池既有可能源自會(huì)計(jì)人員的疏忽，亦有可能源自管理層的舞弊行為。無論源自何處均可反映其披露的信息質(zhì)量低下，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息難以反映企業(yè)真實(shí)狀況，這種情況必將加大外部投資者及時(shí)感知企業(yè)負(fù)面情況的難度。更有甚者，管理層不論是在面臨盈利壓力或融資壓力時(shí)，還是為了迎合證券分析師的預(yù)期時(shí)，抑或是為了使自身利益最大化等一系列動(dòng)機(jī)時(shí)，他們都有可能傾向于通過規(guī)則灰色地帶甚至是違規(guī)地操縱公司不利消息的披露，即隱藏或推遲壞消息的披露。投資者無法根據(jù)公司已披露的信息做出準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致公司股票價(jià)格被高估繼而產(chǎn)生泡沫，一旦他們觀察到上市公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況或獲得了確鑿的財(cái)務(wù)信息，公司的股票價(jià)格可能會(huì)大幅下降，甚至崩盤。或者是，即便管理層“精心”管理信息披露，但一旦負(fù)面消息累積至無法再繼續(xù)隱藏時(shí)，就會(huì)一次性釋放出來，致使股價(jià)暴跌?？梢姡瑹o論是從信息不對(duì)稱角度還是從管理層隱藏壞消息視角，均可據(jù)理推知，財(cái)務(wù)重述發(fā)生的當(dāng)時(shí)就會(huì)加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文提出假設(shè)一：

H1：限制其他條件不變，相比未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，發(fā)生了財(cái)務(wù)重述的公司，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高。

財(cái)務(wù)重述表明公司先前的財(cái)務(wù)報(bào)告不充分、不規(guī)范甚至不可信，因此財(cái)務(wù)重述的狀況既反映了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的整體質(zhì)量較差，也反映出上市公司披露財(cái)務(wù)報(bào)告的一種行為及態(tài)度。作為會(huì)計(jì)信息的制造者，進(jìn)行信息披露是管理層的職責(zé)。相較于監(jiān)管者、外部投資者，管理層具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，加之在公司所處的地位和相應(yīng)權(quán)力，賦予其在法律許可范圍內(nèi)對(duì)信息披露內(nèi)容與披露時(shí)機(jī)的選擇權(quán)。倘若管理層在財(cái)務(wù)報(bào)告中未按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)真實(shí)狀況進(jìn)行披露，由此形成的信息不規(guī)范、信息遺漏或者會(huì)計(jì)信息差錯(cuò)將導(dǎo)致該財(cái)務(wù)報(bào)告日后被重述。事實(shí)上，任何具有“自利動(dòng)機(jī)”的行為主體都有可能利用機(jī)制牟取私利。在現(xiàn)代公司中，經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離，委托雙方由于利益沖突會(huì)衍生出一系列問題，又加之信息不對(duì)稱滋生的逆向選擇以及道德風(fēng)險(xiǎn)，在我國(guó)相關(guān)監(jiān)督機(jī)制不完善且執(zhí)法不嚴(yán)格的現(xiàn)有條件下，具有理性經(jīng)濟(jì)人屬性的管理層出于成本與效益的考慮，會(huì)試圖冒著因財(cái)務(wù)重述被處罰的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行盈余操縱、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告以提供虛假盈利與抬高股價(jià)。

已有研究發(fā)現(xiàn)，管理層為了改善市場(chǎng)對(duì)公司股票的預(yù)期、降低違反債務(wù)契約的概率、規(guī)避金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)以及增加自身薪酬，往往會(huì)利用其權(quán)力影響盈余質(zhì)量，這就表明管理層試圖利用自由裁量權(quán)來決定公司的決策并實(shí)現(xiàn)個(gè)人目標(biāo)。Adams et al.（2005）[27]認(rèn)為，只有當(dāng)管理層對(duì)公司重要決策有足夠大的影響力時(shí)，才能對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生一定的效應(yīng)，并進(jìn)一步指出，當(dāng)管理層的權(quán)力越大，即對(duì)公司各項(xiàng)決策的影響力越大時(shí)，其提出的極端、風(fēng)險(xiǎn)較大的議案才越容易被通過。這種情況下，容易導(dǎo)致公司項(xiàng)目決策的盲目以及管理的混亂與專制，甚至縱容了管理層利用其權(quán)力進(jìn)行信息管理（包括隱匿壞消息）的行為，這勢(shì)必會(huì)對(duì)公司的信息質(zhì)量及信息披露造成不良影響?？梢姡芾韺訖?quán)力的大小對(duì)其隱瞞壞消息的能力所起的作用非常關(guān)鍵，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差或者遭遇某項(xiàng)投資失敗時(shí)，管理層出于職位和薪酬的考慮，有可能暫不披露這些壞消息，管理層權(quán)力越大，其隱藏信息的能力越強(qiáng)，致使其隱瞞的壞信息越來越多，但這些壞信息不可能永久隱瞞下去，最終必將集中釋放，造成股價(jià)崩盤。故本文推測(cè)，管理層權(quán)力大的公司，其財(cái)務(wù)重述背后反映的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更差，這對(duì)股價(jià)將產(chǎn)生更大、更為直接的影響。綜上所述，本文提出假設(shè)二：

H2：限制其他條件不變，管理層權(quán)力越大，財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年1月1日會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，以及財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)的可獲得性和全面性，本文以2007～2013年中國(guó)A股上市公司作為初選樣本，并依據(jù)研究慣例進(jìn)行了以下篩選：（1）參照J(rèn)in and Myers（2006）[2]，在計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將年交易周數(shù)少于30周的觀察值予以剔除；（2）剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（3）剔除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀察值。最終得到11357個(gè)樣本觀測(cè)值。財(cái)務(wù)重述的數(shù)據(jù)是在對(duì)企業(yè)年度報(bào)告和重述公告進(jìn)行逐一搜查的基礎(chǔ)上經(jīng)手工得出，其他數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)或經(jīng)過手工計(jì)算整理而得，此外，為緩和極端值造成的偏誤，我們對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量設(shè)定

1、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）

2、財(cái)務(wù)重述（Restate）

根據(jù)以往的研究，財(cái)務(wù)重述的時(shí)點(diǎn)確認(rèn)存在發(fā)生重述年度和財(cái)務(wù)報(bào)告被重述年度兩個(gè)概念。假若上市公司察覺且更正已披露報(bào)表的差錯(cuò)，重新表述這一財(cái)務(wù)報(bào)告，那么發(fā)現(xiàn)且實(shí)施重述這些動(dòng)作所在的年度就是“發(fā)生重述年度”；而被重述之內(nèi)容的原初披露年度就是“被重述年度”?？梢姡^去年度上市公司所披露的財(cái)務(wù)報(bào)告信息不充分、不規(guī)范或者不可信才是財(cái)務(wù)重述事件最終發(fā)生的根本，如此角度理解的財(cái)務(wù)重述更多反映的是財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量不高與管理層的機(jī)會(huì)主義行為。以此為基礎(chǔ)探討財(cái)務(wù)重述對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是本文的研究目的，故而我們所用的“財(cái)務(wù)重述”概念指的是財(cái)務(wù)報(bào)表被重述的年度，即當(dāng)年上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告在公開披露之后發(fā)生重述事項(xiàng)取值為1，否則取0。

3、管理層權(quán)力（Power）

到目前為止，有關(guān)管理層權(quán)力的國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)中，對(duì)于“高管”的定義仍沒有統(tǒng)一，借鑒權(quán)小鋒等（2010）[20]，我們將研究對(duì)象限定為掌握了企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的總經(jīng)理、CEO或總裁。限于數(shù)據(jù)的可獲得性，參考盧銳（2008）[30]和傅頎等（2014）[31]關(guān)于管理層權(quán)力的衡量方法，使用兩職合一（Dual）、高管任期（Tenure）和股嚳稚⒍齲Disp）這三個(gè)衡量高管權(quán)力的單維度變量。其中，兩職合一（可理解為在企業(yè)權(quán)力結(jié)構(gòu)中管理層所占據(jù)的支配地位）與股權(quán)分散度（一定程度上反映了管理層與大股東之間的關(guān)系）是管理層權(quán)力在空間維度的體現(xiàn)，而高管任期長(zhǎng)短是管理層權(quán)力在時(shí)間維度的體現(xiàn)，將三者結(jié)合形成一個(gè)綜合指標(biāo)（Power），以此來反映管理層權(quán)力的大小。對(duì)于Power我們采取兩種計(jì)量方式，第一種為虛擬變量（Power1），即當(dāng)Dual+Tenure+Disp≥2，Power1取1，否則取0；第二種為積分變量（Power2），即Power2=Dual+Tenure+Disp。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

對(duì)樣本公司在研究區(qū)間內(nèi)的財(cái)務(wù)重述、管理層權(quán)力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及所有控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 Panel A所示，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率均值約為7.0%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.250；關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，NCSKEWt+1的均值和中位數(shù)分別為-0.310、-0.260，最大值與最小值相差3.730，DUVOLt+1的均值和中位數(shù)約為-0.210，最大值與最小值相差2.330，這說明公司之間的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有差異，即存在不同程度的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)于管理層權(quán)力，則約28.83%的公司的管理層權(quán)力較大，Power2的均值為1.0434，標(biāo)準(zhǔn)差較大，約為0.9271，表明在樣本公司中管理層權(quán)力高的公司不多，且集中在少數(shù)一部分公司?？傮w而言，數(shù)據(jù)分布較為合理。

表2 Panel B為發(fā)生財(cái)務(wù)重述組與未發(fā)生財(cái)務(wù)重述組這兩組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的均值差異檢驗(yàn)。從結(jié)果來看，發(fā)生財(cái)務(wù)重述組與未發(fā)生財(cái)務(wù)重述組的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的均值差異在1%水平上顯著為正，即發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司有更大的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，初步支持假設(shè)一。

各變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)顯示 ，Restate與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，系數(shù)分別為0.038、0.040，表明發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，越容易發(fā)生股價(jià)崩盤事項(xiàng)，初步驗(yàn)證了假設(shè)一。

（二）多元回歸分析

表3給出了本文檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果，該表第（1）列與第（4）列顯示：Restate與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)分別為0.049、0.042，且均在5%水平上顯著，表明財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即相比于未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，發(fā)生了財(cái)務(wù)重述的公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，假設(shè)一得以驗(yàn)證。該表第（2）列與第（5）列顯示：財(cái)務(wù)重述與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)Restate*Power1與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)分別為0.134、0.078，且均在5%水平上顯著，表明管理層權(quán)力會(huì)顯著加劇財(cái)務(wù)重述對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)作用，這與假設(shè)二的預(yù)期一致。該表第（3）列和第（6）列為以Power2度量管理層權(quán)力的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)重述與管理層權(quán)力的交乘項(xiàng)Restate*Power2與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)分別為0.064和0.038，且分別在5%、10%水平上顯著，這些結(jié)果均符合我們的預(yù)期。

（三）進(jìn)一步測(cè)試

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)[26][32][33][34]，可知，財(cái)務(wù)重述是否發(fā)生可能受諸多其他因素的影響。因此，為校正樣本的自選擇問題，本文利用傾向得分匹配法對(duì)上述回歸結(jié)果做進(jìn)一步測(cè)試。根據(jù)財(cái)務(wù)重述發(fā)生與否，將樣本分為兩組：處理組（發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司）與控制組（沒有發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司），再利用傾向得分值為處理組尋找特征相近的對(duì)照組樣本。配對(duì)過程具體如下：第一步，使用 Probit模型（7）估算Pscore（傾向得分值），即公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的概率值；第二步，使用近鄰和半徑匹配等多種匹配方法為每個(gè)處理組公司匹配出控制組公司，其中，近鄰匹配使用1：1匹配和1：2匹配，半徑匹配使用0.01和0.05兩種半徑匹配；第三步，使用配對(duì)出的子樣本重新估計(jì)回歸方程。

參照相關(guān)文獻(xiàn)，選取了發(fā)生財(cái)務(wù)重述的影響因素，具體包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、監(jiān)事會(huì)成員人數(shù)（NS）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、托賓Q值（TBQ）、第一大股東持股比例（Top1）、獨(dú)立董事在董事會(huì)所占比例（DDsize）。

表4 Panel A是使用1：1近鄰匹配法所得子樣本的回歸結(jié)果，從其列（1）與列（4）可見，Restate的系數(shù)為正且均在5%水平上顯著，表明財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)一；模型2中管理層權(quán)力與財(cái)務(wù)重述的交乘項(xiàng)Restate*Power1與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，Restate*Power2與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數(shù)也分別在1%、5%水平上顯著為正，假設(shè)二也進(jìn)一步得到了驗(yàn)證。

表4 Panel B為平衡性假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果，所有的評(píng)分變量均無顯著性差異。表4 Panel C為配對(duì)前后傾向得分值的密度圖，配對(duì)前實(shí)驗(yàn)組和控制組的傾向得分值有顯著差異，配對(duì)后二者的密度曲線幾近重合，說明配對(duì)結(jié)果良好。使用1：2近鄰匹配、0.01與0.05半徑匹配所得結(jié)果也相似 ，表明考慮了樣本的自選擇問題后，研究結(jié)果仍與我們的預(yù)期保持一致。

（四）穩(wěn)健性測(cè)試

為提高研究結(jié)果的可靠性，我們還做了以下三個(gè)方面的穩(wěn)健性測(cè)試：

（1）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的其他度量方式

（2）股權(quán)分散度的其他度量方式

參照盧銳（2008）[30]，將股東持股比例范圍縮小至前五大，即用第一大股東持股比例除以第二至第五大股東持股比例之和，重新計(jì)算股權(quán)分散度（Disp1），產(chǎn)生兩個(gè)新的管理層權(quán)力的衡量指標(biāo)：虛擬變量（Power3）與積分變量（Power4）。當(dāng)Dual+Tenure+Disp1≥2，Power3取1，否則取0；而power4=Dual+Tenure+Disp1。用Power3與Power4重做前述模型，回歸結(jié)果基本與主測(cè)試沒有差異 。

（3）考慮準(zhǔn)則執(zhí)行的影響

2007年是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在上市公司進(jìn)行全面實(shí)施的第一年，在很多方面尤其是財(cái)務(wù)重述制度方面做了比較大的改動(dòng)，如企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第28號(hào)在2007年1月1日才正式開始實(shí)施，因此，預(yù)期這一年的財(cái)務(wù)重述數(shù)據(jù)可能大多是由于會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更導(dǎo)致的，這將可能導(dǎo)致偏頗的結(jié)果；又由于2007年爆發(fā)金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)不斷下行，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生巨大變化，在此條件下，一些企業(yè)可能伺機(jī)采取冒險(xiǎn)行為，而管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)的危害的一個(gè)重要體現(xiàn)就是極端冒險(xiǎn)的決策。因此，出于避免2007年的數(shù)據(jù)對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響的考慮，作為可替代的方案，剔除2007年的所有觀察值，重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)即使考慮該種情況，結(jié)果仍然穩(wěn)健 。

六、結(jié)論

近年來，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)重述現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，不僅涉及金額巨大、性質(zhì)嚴(yán)重，而且內(nèi)容涉及范圍也越來越廣泛。此外，當(dāng)前另一個(gè)熱點(diǎn)話題是中國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)新一輪的股市震蕩，在此背景下，盡管有關(guān)財(cái)務(wù)重述導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究較為豐富，但尚無直接研究財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的相關(guān)研究。本文以2007～2013年我國(guó)所有A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)財(cái)務(wù)重述對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及管理層權(quán)力對(duì)其二者關(guān)系的作用。研究發(fā)現(xiàn)，相比未發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，重述公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更高，且管理層權(quán)力越大，財(cái)務(wù)重述對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更為顯著。在利用傾向得分匹配法緩和內(nèi)生性作為進(jìn)一步測(cè)試以及使用多種不同替代度量或替換樣本做穩(wěn)健性測(cè)試后，上述結(jié)論仍然成立。

本文的研究結(jié)論，為我們提供了以下幾點(diǎn)啟示：（1）財(cái)務(wù)重述加劇了未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)重述的發(fā)生實(shí)則揭示了我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露存在遺漏性、滯后性、虛假性等問題。在我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇缺乏嚴(yán)格規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)的情況下，管理層和會(huì)計(jì)人員在理解會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或政策時(shí)可能存在偏誤。政策制定者盡可能縮小會(huì)計(jì)政策選擇的空間，明確規(guī)范會(huì)計(jì)核算的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，促使會(huì)計(jì)信息更加準(zhǔn)確客觀。更有甚者，管理層可能過分主觀地進(jìn)行會(huì)計(jì)政策選擇、投機(jī)取巧以牟取私利。故而，公司應(yīng)注重對(duì)決策者和會(huì)計(jì)人員的道德培養(yǎng)，加強(qiáng)對(duì)具體工作的約束，提高其自主性。對(duì)于違背道德的經(jīng)濟(jì)行為，給予嚴(yán)厲的處罰，防止其濫用會(huì)計(jì)政策。（2）管理層權(quán)力在財(cái)務(wù)重述與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系起到了加劇的作用，上市公司應(yīng)更為嚴(yán)格地要求管理層規(guī)范其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、完善公司治理。上市公司可以設(shè)置適當(dāng)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股東發(fā)揮監(jiān)督職能，從而避免管理層權(quán)力過度膨脹。針對(duì)管理層權(quán)力較大的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，使管理層與股東雙方的利益有效結(jié)合起來。公司內(nèi)部應(yīng)健全獨(dú)立董事制度、強(qiáng)化內(nèi)部控制與內(nèi)部審計(jì)制度，明確相關(guān)人員的職責(zé)與權(quán)限，防范管理層的機(jī)會(huì)主義行為。（3）當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)仍屬于新興市場(chǎng)，相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制仍有待完善。財(cái)政部在制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)對(duì)一些不確定因素應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格的政策界限規(guī)定，進(jìn)一步加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量管理工作。針對(duì)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)及時(shí)對(duì)信息披露制度和責(zé)任追究制度進(jìn)行全面修訂，加大監(jiān)督檢查力度、逐步提高違規(guī)成本。另外，建立（或開發(fā)）有效的管理層權(quán)力衡量指標(biāo)，針對(duì)已發(fā)生財(cái)務(wù)重述的公司，若其公司管理層權(quán)力又過大的話，可以針對(duì)此類公司的管理層做出相應(yīng)的懲罰措施。

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篇3

關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng)國(guó)際化 外部風(fēng)險(xiǎn) 防范

在全球金融市場(chǎng)一體化潮流中，特別是加入WTO之后，我國(guó)證券市場(chǎng)正在逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌，國(guó)際化進(jìn)程明顯加快。對(duì)于中國(guó)而言，開放證券市場(chǎng)已經(jīng)成為歷史的必然選擇。而我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)不成熟、不完善的新興市場(chǎng)，并且基本上是在一個(gè)相對(duì)封閉的環(huán)境下發(fā)展起來的，國(guó)際資本的流動(dòng)及國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入在未來將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)、證券監(jiān)管帶來巨大的影響和挑戰(zhàn)。證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時(shí)，也把國(guó)際化的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一起帶進(jìn)來了，資本市場(chǎng)開放相伴隨的國(guó)外資本的大量流入和國(guó)外投資者的廣泛參與，在增加金融市場(chǎng)深度、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí)將導(dǎo)致金融資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，相伴的是金融風(fēng)險(xiǎn)的逐步凝聚。20世紀(jì)90年代東南亞和拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及2008年下半年以來的金融危機(jī)就是明證。因此，在我國(guó)證券市場(chǎng)日漸國(guó)際化的趨勢(shì)下，外部的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過全球經(jīng)濟(jì)和H股市場(chǎng)的走勢(shì)傳導(dǎo)至我國(guó)證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)面臨著潛在的外部風(fēng)險(xiǎn)，這也是整個(gè)新興市場(chǎng)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的背景下，正確認(rèn)識(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)開放進(jìn)程中所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)，并且有針對(duì)性地采取積極的防范措施顯得尤為重要。

我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中的外部風(fēng)險(xiǎn)

(一)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.證券市場(chǎng)波動(dòng)性上升的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性較低的新興證券市場(chǎng)來說，與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國(guó)家非居民投資主體時(shí)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場(chǎng)缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性上升。新興金融市場(chǎng)股票價(jià)格迅速下降以及流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn)，大大地增加了全局性的市場(chǎng)波動(dòng)。根據(jù)世界銀行研究報(bào)告，14個(gè)新興國(guó)家資本市場(chǎng)實(shí)行開放后，其中7個(gè)國(guó)家波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

截止2007年12月，我國(guó)股票市場(chǎng)流通市值約為90652億元，與之形成鮮明對(duì)比的是，海外一家大型基金管理公司管理資產(chǎn)即可達(dá)到上千億美元，因此國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的投資活動(dòng)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不容忽視。隨著我國(guó)QFII制度的不斷完善，海外投資者無論在數(shù)量和規(guī)模上都將出現(xiàn)明顯的擴(kuò)張，因此如何擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)容量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，以防范證券市場(chǎng)開放進(jìn)程中的市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得市場(chǎng)參與各方的高度重視。

2.本國(guó)證券市場(chǎng)受到海外主要金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的波及，市場(chǎng)波動(dòng)脫離本國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)。大量有關(guān)新興證券市場(chǎng)的研究表明，在證券市場(chǎng)開放條件下，本國(guó)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)在資金流動(dòng)、組合管理等方面的聯(lián)系加強(qiáng)使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)的相關(guān)性增加，并且隨著證券市場(chǎng)開放進(jìn)程的深化，這種相關(guān)性將愈加顯著。因此， 國(guó)外資本市場(chǎng)出現(xiàn)的波動(dòng)，可能通過外國(guó)投資者在本國(guó)市場(chǎng)上投資行為的改變，以及國(guó)內(nèi)投資者心理預(yù)期和投資行為的變化等渠道，將這種波動(dòng)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這就是所謂的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)或溢出效應(yīng)。外國(guó)資本的流入和外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國(guó)與國(guó)外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性明顯上升。這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為:

第一，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性，即主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資本流入國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著上升。國(guó)外研究表明，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1997年到2000年間高達(dá)12%;美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)泰國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面:其一，在市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)接受主要工業(yè)國(guó)的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性;其二，在市場(chǎng)波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動(dòng)出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。

第二，新興市場(chǎng)國(guó)家之間金融市場(chǎng)波動(dòng)具有一定的同步性。由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場(chǎng)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，部分亞洲國(guó)家和地區(qū)間的股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國(guó)和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%;印尼和泰國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%。顯然，在金融危機(jī)期間，國(guó)際投資者把這些國(guó)家的金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體，同時(shí)從上述市場(chǎng)撤出資金，導(dǎo)致其同時(shí)崩盤。

隨著QFII的引入，近年來我國(guó)資本市場(chǎng)與境外成熟市場(chǎng)如美國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)性明顯增加，溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)主要通過QFII的投資行為以及以基金為代表的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者心理預(yù)期及投資行為的改變。隨著QFII在我國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻不斷降低，放寬了QFII的投資期限，這將使QFII在我國(guó)資本市場(chǎng)上扮演一個(gè)更加積極、更加活躍的角色，而這必將導(dǎo)致顯著強(qiáng)化溢出效應(yīng)。如何防范溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的免疫力值得監(jiān)管當(dāng)局高度重視。

(二)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.金融危機(jī)。20世紀(jì)90年代，泰國(guó)、馬來西亞等東南亞國(guó)家和阿根廷、巴西等拉美國(guó)家在資本市場(chǎng)開放后，相繼爆發(fā)了金融危機(jī)。此后大量的實(shí)證研究表明，除了當(dāng)事國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等基本因素外，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模資本流動(dòng)是引發(fā)東南亞和拉美金融危機(jī)一個(gè)重要因素。實(shí)際上，對(duì)于規(guī)模尚小、流動(dòng)性不充分以及避險(xiǎn)工具相對(duì)缺乏的新興證券市場(chǎng)，短期巨額的國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)該國(guó)的金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大的威脅。多項(xiàng)實(shí)證研究表明，由于受到信息不透明和信息不對(duì)稱等條件的限制，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在新興市場(chǎng)上的投資行為并非完全理性。這意味著一個(gè)上漲趨勢(shì)可能吸引巨額資金的持續(xù)流入，使得資產(chǎn)價(jià)格逐漸脫離基本面，最終產(chǎn)生價(jià)格泡沫;而一個(gè)下跌趨勢(shì)可能導(dǎo)致巨額資金的持續(xù)流出，最終由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng)，引發(fā)或加劇金融危機(jī)。

盡管目前我國(guó)資本賬戶仍然受到較嚴(yán)格的限制，但隨著資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程加速，尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出，國(guó)際資本的流動(dòng)性包括流動(dòng)規(guī)模和流動(dòng)頻率將顯著增強(qiáng)。在我國(guó)資本市場(chǎng)仍然存在信息透明度不高以及市場(chǎng)容量相對(duì)較小等固有缺陷的條件下，如何引導(dǎo)國(guó)際資本的有序流動(dòng)將對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2.傳染效應(yīng)。在開放的經(jīng)濟(jì)體系下，外國(guó)資本的自由流動(dòng)是導(dǎo)致金融危機(jī)等外部沖擊在多國(guó)間互相傳染的主要原因。這種傳染效應(yīng)的觸發(fā)因素之一是開放經(jīng)濟(jì)體之間的金融聯(lián)系，主要包括多國(guó)間銀行體系和資本市場(chǎng)的相互聯(lián)系，而這種聯(lián)系產(chǎn)生的根源在于國(guó)際投資者的全球化資產(chǎn)組合動(dòng)態(tài)管理。這種機(jī)制將使得第三國(guó)的資本市場(chǎng)受到強(qiáng)大的賣壓并引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，從而使得金融危機(jī)等外部沖擊從發(fā)源國(guó)傳染至其他國(guó)家。傳染效應(yīng)的另一個(gè)觸發(fā)因素是國(guó)際投資者的羊群行為。對(duì)于國(guó)際投資者而言，新興證券市場(chǎng)普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不對(duì)稱容易產(chǎn)生和強(qiáng)化羊群行為，如果一國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，國(guó)際投資者撤離的羊群效應(yīng)將導(dǎo)致恐慌迅速蔓延，最終使得類似或相關(guān)國(guó)家也遭遇大規(guī)模的資本撤離，從而將金融危機(jī)迅速傳染給其他國(guó)家。

伴隨國(guó)際化進(jìn)程的不斷深化，我國(guó)證券市場(chǎng)正逐漸成為國(guó)際投資者進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的一個(gè)重要市場(chǎng)，這一點(diǎn)可從QFII在我國(guó)股市投資額度的逐年增長(zhǎng)得到驗(yàn)證，我國(guó)證券市場(chǎng)與其他新興證券市場(chǎng)之間的金融聯(lián)系日益緊密。因而，弱化傳染效應(yīng)，防范來自其他新興市場(chǎng)的負(fù)面沖擊，維護(hù)我國(guó)金融體系穩(wěn)定顯得非常必要。

我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中外部風(fēng)險(xiǎn)的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市場(chǎng)透明度

通過分析周邊新興市場(chǎng)及我國(guó)內(nèi)地引入QFII的歷史可以看出，QFII是注重基本面分析的價(jià)值投資者。他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為，很大程度上是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)信息不透明和信息不對(duì)稱所致。因此，需要進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司信息披露制度，提高信息披露的廣度和深度，嚴(yán)格監(jiān)管誤導(dǎo)或欺詐性的信息披露行為，有效地增加市場(chǎng)的透明度，從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為。

(二)漸進(jìn)有序地開放資本賬戶

東南亞及拉美金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是，在條件不成熟或不具備時(shí)倉(cāng)促地開放資本賬戶，可能引發(fā)巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資本市場(chǎng)目前還存在規(guī)模較小、發(fā)展不規(guī)范、監(jiān)管制度不完善等缺陷，尤其是在人民幣升值的大背景下，資本賬戶的開放應(yīng)采取漸進(jìn)有序的開放步驟:現(xiàn)階段對(duì)國(guó)外資本應(yīng)保持寬進(jìn)嚴(yán)出，防止針對(duì)人民幣升值的熱錢或套利資本短時(shí)間內(nèi)大量撤出，等到市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、監(jiān)管水平提高等條件成熟時(shí)，再逐步減少限制直至完全放開。

(三)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)

雖然在東南亞危機(jī)期間我國(guó)香港股市受到期貨市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)很大的沖擊，然而金融衍生品交易本身并不必然產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。相反，嚴(yán)格監(jiān)管下規(guī)范的金融衍生品如期貨、期權(quán)等能夠?yàn)楹Ｍ馔顿Y者提供必不可少的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。他們?cè)谑袌?chǎng)動(dòng)蕩時(shí)可以不用通過直接在當(dāng)?shù)鼗蚱渌袌?chǎng)拋售股票來減小風(fēng)險(xiǎn)，而是通過金融衍生品交易來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而在市場(chǎng)下跌時(shí)減小市場(chǎng)賣壓，起到一個(gè)減震器的作用。對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)而言，可適時(shí)推出股指期貨，改變只能單邊做多的市場(chǎng)現(xiàn)狀，為海外及國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者提供有效的避險(xiǎn)工具，并且在未來?xiàng)l件成熟時(shí)，進(jìn)一步推出期權(quán)等金融衍生工具。

(四)加強(qiáng)證券市場(chǎng)的監(jiān)管與國(guó)際合作

證券市場(chǎng)的國(guó)際化是一個(gè)漸進(jìn)過程，應(yīng)實(shí)行審慎的開放政策，防止國(guó)際游資對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的沖擊?；仡櫀|南亞金融危機(jī)時(shí)，泰國(guó)貨幣危機(jī)的最重要原因是證券市場(chǎng)的過度開放，泰國(guó)政府過早地放松管制，外資大量流入，貨幣當(dāng)局卻來不及建立相應(yīng)的金融法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制，對(duì)外資的結(jié)構(gòu)和流向也未加控制，使得大量以投機(jī)為目的的短期資本流入。金融市場(chǎng)一出現(xiàn)波動(dòng)，這些投機(jī)資本就迅速撤離，從而引發(fā)金融危機(jī)。因此，證券市場(chǎng)國(guó)際化離不開政府有關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管手段等還比較落后，在推行證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程中，應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，同時(shí)加強(qiáng)與其他各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國(guó)際金融組織的合作，解決信息交流的障礙，防止證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)家間的擴(kuò)散。

綜上所述，從全球角度看，證券市場(chǎng)的國(guó)際化已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展、不可逆轉(zhuǎn)的階段。但是，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來說，這個(gè)過程利弊兼具:利用得當(dāng)，國(guó)際化的證券市場(chǎng)可以為其提供低成本便利的資金來源，加速其經(jīng)濟(jì)發(fā)展;相反，如果該過程失控，則可能對(duì)其金融體系產(chǎn)生毀滅性的打擊。成敗關(guān)鍵在于國(guó)際化進(jìn)程節(jié)奏的掌握、市場(chǎng)監(jiān)管技術(shù)的進(jìn)步和市場(chǎng)穩(wěn)定能力的提高。

參考文獻(xiàn)

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篇4

一、證券投資風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)概念

1.證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)

證券投資的風(fēng)險(xiǎn)性是對(duì)于未來預(yù)期收入的不確定性導(dǎo)致的，現(xiàn)期進(jìn)行資金的證券市場(chǎng)投入，而未來的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。未來收入的不確定可能是由證券發(fā)行方的信譽(yù)不足造成的，也可能是資金未來流動(dòng)性的變化導(dǎo)致的。由于證券市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)相互聯(lián)系，并且受到多種市場(chǎng)因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。

2.具有安全邊際的投資

在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時(shí)間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現(xiàn)金的使用權(quán)力，將使用權(quán)轉(zhuǎn)移，并將消費(fèi)的行為放在日后進(jìn)行，并從中獲取收益。證券投資收益的計(jì)算方法就是對(duì)證券的現(xiàn)金流進(jìn)行折算，計(jì)算折現(xiàn)值。在進(jìn)行證券投資之前，投資人首先要對(duì)證券的未來收益進(jìn)行核算，并將證券的現(xiàn)期價(jià)格與未來收益進(jìn)行比對(duì)，對(duì)與自己預(yù)期收益相符的證券進(jìn)行投資。

3.多樣化投資組合

金融市場(chǎng)的投資中都具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性和收益行性，但風(fēng)險(xiǎn)性和收益性的大小有所區(qū)別，形成這種區(qū)別的原因是投資產(chǎn)品的流動(dòng)性和經(jīng)營(yíng)流動(dòng)狀況不同。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的投資人，可以進(jìn)行多樣化投資，將投資的風(fēng)險(xiǎn)分散到各種投資理財(cái)產(chǎn)品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領(lǐng)域，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)的辦法

4.動(dòng)態(tài)再平衡策略

在投資人進(jìn)行證券投資后，證券的價(jià)值可能發(fā)生動(dòng)態(tài)的變化，并對(duì)投資人的收益產(chǎn)生影響。在投資人買入證券后，還可以進(jìn)行證券的交易，在證券市場(chǎng)上通?^購(gòu)入和賣出活動(dòng)控制投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高自己的收益。投資人對(duì)于債券的現(xiàn)期價(jià)值和未來收益能夠形成自己的判斷，并將預(yù)期收益較低而現(xiàn)期價(jià)值較高的證券賣出，買入現(xiàn)期價(jià)格較低的證券，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

5.投資風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論

（1）技術(shù)分析理論。其主要是以圖表為基礎(chǔ)來對(duì)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)行為給予全面、系統(tǒng)的分析，并對(duì)市場(chǎng)未來的價(jià)格變化趨勢(shì)給予準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進(jìn)行三大假設(shè)，分別是價(jià)格沿趨勢(shì)運(yùn)動(dòng)、市場(chǎng)行為包含一切信息、歷史會(huì)重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來進(jìn)行的投資分析和決策，是美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者常用的一種投資風(fēng)險(xiǎn)分析方法?；痉治隼碚撝兴峒暗降墓菊鎸?shí)價(jià)值是由公司的現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)決定的，并且公司股票價(jià)格圍繞價(jià)值上下范圍進(jìn)行波動(dòng)，而且股票的內(nèi)在價(jià)值直接決定其價(jià)格。因此，基本分析理論的核心環(huán)節(jié)就是對(duì)股票所具有的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行合理估算。（3）現(xiàn)資組合理論。其是在有效市場(chǎng)假說和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一個(gè)理論，是關(guān)于資本市場(chǎng)均衡和投資者的投資組合決策來開展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)比較重要的分支，主要是在投資決策過程中對(duì)人們的感情、認(rèn)知、態(tài)度等心理進(jìn)行研究。

二、證券投資中控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施

1.掌握風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)分析的理論方法

要進(jìn)行證券投資，首先要了解金融市場(chǎng)的基本運(yùn)行規(guī)律和資金融通的狀況，并對(duì)金融證券市場(chǎng)的各種業(yè)務(wù)有基本的了解。證券市場(chǎng)由于各種行業(yè)和市場(chǎng)的變動(dòng)而存在證券價(jià)值的波動(dòng)性變化，投資人要規(guī)避證券投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，并了解自己在證券市場(chǎng)中進(jìn)行買賣的權(quán)利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據(jù)證券市場(chǎng)的變化情況對(duì)證券進(jìn)行購(gòu)入和賣出。

2.建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和控制機(jī)制

證券投資市場(chǎng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)行證券投資的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，能夠?qū)ψC券市場(chǎng)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，并提前制定防范風(fēng)險(xiǎn)的措施，對(duì)自身財(cái)產(chǎn)安全構(gòu)建保障機(jī)制。通過建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)和分析機(jī)制，投資人能夠?qū)⒆约旱馁Y金投入到各種投資活動(dòng)中，通過多樣化投資預(yù)先規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金的高效流動(dòng)，并通過流動(dòng)產(chǎn)生資金的增值。

3.減小政府對(duì)證券市場(chǎng)的控制力度

證券市場(chǎng)能夠通過供求關(guān)系的平衡實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的內(nèi)部調(diào)節(jié)，并建立供求定價(jià)機(jī)制，通過內(nèi)部資金與證券的有序流動(dòng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)和控制。但我國(guó)實(shí)行有控制的證券市場(chǎng)交易機(jī)制，政府能夠?qū)ψC券市場(chǎng)的進(jìn)行調(diào)節(jié)和控制。這就可能對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況產(chǎn)生影響，阻礙資金的自由流通，對(duì)證券市場(chǎng)的自我調(diào)解和控制也會(huì)產(chǎn)生一定程度上的限制。證券市場(chǎng)自身供需機(jī)制的平衡在政府的控制下也可能發(fā)生變動(dòng)，對(duì)證券市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。因此，政府應(yīng)減少對(duì)證券市場(chǎng)的控制。

篇5

關(guān)鍵詞：獨(dú)立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；獨(dú)立客觀相似機(jī)制；模仿從眾傳染機(jī)制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風(fēng)險(xiǎn)可以界定為，在給定情況和特定時(shí)間內(nèi)，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結(jié)果是可能的，則其收益的差異為0，從而風(fēng)險(xiǎn)為0.如果證券本來收益有多種結(jié)果是可能的，則風(fēng)險(xiǎn)不為0，這種差異越大，證券的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

產(chǎn)生和影響證券投資風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)濟(jì)、政治、道德與法律諸因素。就經(jīng)濟(jì)方面而言又可以分成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)以及上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)證券市場(chǎng)來說，上述風(fēng)險(xiǎn)大致可分成內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)和外生風(fēng)險(xiǎn)兩類。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，它僅僅由證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風(fēng)險(xiǎn)可歸入外生風(fēng)險(xiǎn)類，它由市場(chǎng)以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

2.預(yù)期和決策

在有效的證券市場(chǎng)中，證券市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)節(jié)對(duì)所有新的、公開的信息能作出迅速反應(yīng)，其信息集合除包括市場(chǎng)本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場(chǎng)相關(guān)的場(chǎng)外客觀信息。簡(jiǎn)而言之，有效的證券市場(chǎng)中，所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)客觀信息都能在上市證券的價(jià)格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識(shí)別，獲得證券未來收益的預(yù)期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據(jù)證券投資主體預(yù)期形成模式的差異，可以將預(yù)期分成理性預(yù)期和有限理性預(yù)期兩大類型。

理性預(yù)期是利用最好的經(jīng)濟(jì)模型和現(xiàn)已掌握的信息所得出有關(guān)證券未來收益水平明確的預(yù)測(cè)。其中包括不直接研究證券市場(chǎng)價(jià)格漲落，而直接研究證券市場(chǎng)所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進(jìn)行證券本來收益的預(yù)期。

有限理性預(yù)期指證券投資主體不采用經(jīng)濟(jì)模型，憑借各自證券投資的經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為對(duì)證券未來收益的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。

類似的，根據(jù)證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術(shù)分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術(shù)分析，僅憑借各自證券投資經(jīng)驗(yàn)或者參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為所進(jìn)行的證券投資決策。

證券市場(chǎng)中，完全不考慮證券未來收益水平和變動(dòng)趨勢(shì)的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預(yù)期和決策兩個(gè)環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上是通過經(jīng)濟(jì)模型或者技術(shù)分析獨(dú)立獲得理性預(yù)期信息和理性決策信息，然后獨(dú)立選擇證券投資行為。故稱他們是獨(dú)立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個(gè)主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經(jīng)驗(yàn)獲得有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息，然后，獨(dú)立選擇證券投資行為，他們也是獨(dú)立型證券投資主體。如果，至少在一個(gè)環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預(yù)期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨(dú)立型證券投資主體可能采用相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的技術(shù)分析，也可能憑借各自相似的證券投資經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致其證券投資行為產(chǎn)生客觀相似的效應(yīng)。

模仿型證券投資主體，基于自身認(rèn)知的內(nèi)涵、認(rèn)知的結(jié)構(gòu)和認(rèn)知的層次以及投資的經(jīng)驗(yàn)。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨(dú)立獲取證券未來足夠的預(yù)期信息和獨(dú)立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對(duì)各自預(yù)期信息和決策信息的置信程度不足以獨(dú)立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預(yù)期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預(yù)期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達(dá)到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨(dú)立型證券投資主體的投資行為進(jìn)行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產(chǎn)生模仿的效應(yīng)。

模仿型投資主體的投資行為比獨(dú)立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會(huì)心理和認(rèn)知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場(chǎng)中，獨(dú)立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制

在有效的證券市場(chǎng)中，上市證券的價(jià)格能充分迅速地反映證券市場(chǎng)所有場(chǎng)內(nèi)外相關(guān)信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關(guān)上市證券價(jià)格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場(chǎng)中，所有證券投資主體的客觀信息是對(duì)稱的，證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)所有證券投資主體是公平的。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息，兩類證券投資主體預(yù)期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導(dǎo)致其證券投資行為對(duì)未來證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生不同的作用，從而對(duì)投資證券未來收益的波動(dòng)也產(chǎn)生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對(duì)證券未來可能收益間的差異產(chǎn)生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風(fēng)險(xiǎn)，兩類投資主體的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的作用，他們就是形成風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體通過相同的經(jīng)濟(jì)模型或者相同的基本分析和技術(shù)分析獨(dú)立獲得各自的理性預(yù)期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個(gè)具有限理性的獨(dú)立型證券投資主體憑借各自的投資經(jīng)驗(yàn)大體相同，他們獨(dú)立獲得的有限理性預(yù)期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體間便具有預(yù)期信息和決策信息的對(duì)稱性，通常其證券投資行為對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成產(chǎn)生客觀相似的作用。否則，兩個(gè)獨(dú)立型證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息是非對(duì)稱的，其證券投資行為也不盡相同，對(duì)投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計(jì)算機(jī)模擬完全由獨(dú)立型證券投資主體組成的股票市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風(fēng)險(xiǎn)和獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關(guān)。

綜上所述，獨(dú)立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的一種內(nèi)在機(jī)制。不妨稱為獨(dú)立客觀相似機(jī)制。其客觀相似程度以及所持資本資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化速度達(dá)到一定水平時(shí)，投資證券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)出現(xiàn)復(fù)雜現(xiàn)象，價(jià)格大幅波動(dòng)，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機(jī)。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立客觀相似機(jī)制是證券市場(chǎng)內(nèi)在的非線性機(jī)制。

面對(duì)客觀對(duì)稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨(dú)立獲取的預(yù)期信息和獨(dú)立提取的決策信息，通常是非對(duì)稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預(yù)期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會(huì)或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會(huì)在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個(gè)體的有限理性投資行為演化成證券市場(chǎng)整體的非理性投資行為，證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)被成倍地放大，導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格極度劇烈地波動(dòng)，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，甚至風(fēng)險(xiǎn)累積成為危機(jī)。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)形成的另一種內(nèi)在非線性機(jī)制。不妨稱為模仿從眾傳染機(jī)制。

5.結(jié)束語(yǔ)

篇6

摘要：截至2006年底，CAFTA成員國(guó)已積累8.5萬(wàn)億美元國(guó)內(nèi)金融部門資產(chǎn)。企業(yè)融資需求和對(duì)金融服務(wù)要求逐漸擴(kuò)大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)還有很大改善的空間。提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性、大力發(fā)展公司債券、各國(guó)證券市場(chǎng)的合作、共同的證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的建立將使CAFTA的證券市場(chǎng)更加完善。

關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券

CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國(guó)與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國(guó)有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性

東亞金融危機(jī)過后的這幾年里，CAFTA各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：

1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營(yíng)者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營(yíng)者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來已經(jīng)增長(zhǎng)2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長(zhǎng)，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬(wàn)多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長(zhǎng)，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。

2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國(guó)股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國(guó)在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國(guó)際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國(guó)＋3國(guó)的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等。

1、CAFTA各國(guó)的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國(guó)家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國(guó)投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國(guó)的41％，泰國(guó)的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國(guó)約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國(guó)是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。

2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國(guó)偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國(guó)證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來西亞證券市場(chǎng)、中國(guó)香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國(guó)都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國(guó)法蘭克福證券交易所和英國(guó)倫敦證券交易所合并成為國(guó)際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國(guó)證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國(guó)來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。

4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過去8年的顯著增長(zhǎng)，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國(guó)的單獨(dú)能力無法完全解決，需要所有成員國(guó)的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來西亞等國(guó)的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國(guó)實(shí)行了開放，而中國(guó)金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對(duì)外國(guó)進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過對(duì)基本面意見不同的投資者的活動(dòng)來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國(guó)家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國(guó)；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強(qiáng)公司治理；最近，中國(guó)也開始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。

1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國(guó)之間的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國(guó)際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個(gè)各國(guó)認(rèn)可的區(qū)域性跨國(guó)金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個(gè)最佳的交匯點(diǎn)。

篇7

證券信用交易已經(jīng)有數(shù)百年的歷史，境外發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的證券市場(chǎng)大多建立了信用交易制度。境外融資融券交易的基本做法有三大類型：分散化的券商授信模式、證券金融公司集中授信模式和證券借貸集中市場(chǎng)模式等。在我國(guó)境內(nèi)，證券信用交易走過了一條曲折的道路：在證券市場(chǎng)建立初期。出于控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。不允許進(jìn)行融資融券交易。因此1998年通過的《證券法》第三十條規(guī)定，“證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動(dòng)”，以法律條文明確禁止證券信用交易。但隨著證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)于信用交易這一形式存在著強(qiáng)烈的需求，地下融資融券活動(dòng)開始涌動(dòng)。為了向客戶提供信用交易，證券公司不得不挪用客戶保證金及證券，給證券市場(chǎng)帶來了極大的隱患。而且，我國(guó)監(jiān)管體系不斷完善，證券市場(chǎng)制度建設(shè)不斷健全，積極推行證券市場(chǎng)信用交易具備了充分有利的條件。這種情況下，2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》不僅刪去了修訂前《證券法》第三十六條的內(nèi)容，而且修訂后《證券法》第一百四十二條規(guī)定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！边@一規(guī)定表明我國(guó)允許融資融券交易，從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。制度上雖然允許融資融券交易，但由于融資融券交易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能性依然存在，所以對(duì)信用交易的開展我國(guó)仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。要求融資融券交易應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，以對(duì)融資融券的證券交易活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管。

任何事情都是有利有弊的，信用交易也是一把雙刃劍，證券信用交易在放大資金的同時(shí)，也在放大風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的證券市場(chǎng)曾經(jīng)因?yàn)椴灰?guī)范的信用交易引起過證券公司的大洗牌和巨大的市場(chǎng)沖擊。在啟動(dòng)信用交易的時(shí)候，應(yīng)盡量發(fā)揮其有利的一面，回避其不利影響。下面從證券信用交易的利與弊兩個(gè)方面探討這種交易形式。

一、適時(shí)開展證券信用交易對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義

證券信用交易與傳統(tǒng)的交易方式相比較，融資交易提供了一種財(cái)務(wù)杠桿，可以利用較少的資本獲取較大的利潤(rùn)。同時(shí)，融券交易也提供了賣空的機(jī)制，有助于通過排除過高估價(jià)來提高市場(chǎng)效率。

首先，證券信用交易有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在著只能“做多”的狀況，單邊“做多”的交易規(guī)則使得股票市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)大家才能賺錢。而股價(jià)一旦下跌，交易量就會(huì)迅速萎縮，造成股價(jià)的進(jìn)一步下跌，從而引發(fā)巨大的證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成嚴(yán)重的后果。證券信用交易可以改變這種狀況，融資融券交易這樣的“買空”、“賣空”。為我國(guó)的證券市場(chǎng)形成了“做空”機(jī)制，將結(jié)束國(guó)內(nèi)單一的“做多”格局。而且，系統(tǒng)化、規(guī)范化的信用交易，能增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券信用交易可以維持證券市場(chǎng)交易的活躍，通過市場(chǎng)內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)不僅可以增加證券市場(chǎng)的供需量，而且可以活躍市場(chǎng)中沉淀的資金。保持證券市場(chǎng)的活躍，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。適度的信用交易有利于證券市場(chǎng)進(jìn)一步穩(wěn)定健康發(fā)展。

其次，證券信用交易有利于證券市場(chǎng)參與者實(shí)現(xiàn)更多的贏利機(jī)會(huì)。

一方面，對(duì)于證券市場(chǎng)的投資者來講，證券信用交易無疑可以為投資者提供多樣化的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)回避手段。由于信用交易增加了“做空”機(jī)制，在行情上漲時(shí)。投資者可選擇“做多”：行情下跌時(shí)可通過“做空”回避風(fēng)險(xiǎn)。甚至獲得收益。另一方面，對(duì)于證券公司來講，信用交易的開展。改變了以往業(yè)務(wù)比較單一，收入來源主要是傭金收入的狀況。在現(xiàn)金交易情況下，證券公司主要收取的是傭金，如果市場(chǎng)行情下跌，由于交易量減少，勢(shì)必影響其傭金收入。而開辟了為客戶提供信用交易的業(yè)務(wù)后。可以保持穩(wěn)定的交易量，而且證券公司為客戶提供信用還可以賺取利息，所以信用交易的開展不僅可以保證證券公司的傭金收入，還可以使證券公司獲得額外的信用利息收益。證券信用交易為投資者、證券公司等市場(chǎng)參與者提供了更多的獲利機(jī)會(huì)。

最后，證券信用交易有利于證券市場(chǎng)的監(jiān)督管理。

證券信用交易給投資者提供了一個(gè)以少量資金擴(kuò)大證券資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)的渠道。同樣，證券信用交易也為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了利用融資融券比例對(duì)過度投機(jī)行為進(jìn)行監(jiān)管這一有效工具。監(jiān)管部門一方面可以利用這種比例關(guān)系調(diào)控證券市場(chǎng)的供需平衡，促進(jìn)證券交易的順利進(jìn)行和價(jià)格穩(wěn)定；另一方面可以利用信用交易的相關(guān)記錄及時(shí)有效地了解相關(guān)信息，有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)督和管理。

我們需要注意的是，證券信用交易是一把“雙刃劍”，不僅要看到其有利的一面，更不能忽視其不利的一面。不規(guī)范的信用交易會(huì)造成證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

二、證券信用交易的弊端及風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個(gè)方面

首先，保證金賬戶采取抵押貸款形式。

作為保證金賬戶抵押品的往往是投資者自身賬戶的證券資產(chǎn)或其他金融資產(chǎn)的形式。通常當(dāng)證券市場(chǎng)的證券價(jià)格下降時(shí)，投資者抵押資產(chǎn)的價(jià)值同樣也會(huì)下降，因此，保證金賬戶不可能獲得充分的抵押保障，投資者的補(bǔ)償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，所以，采取抵押貸款形式開立保證金賬戶，會(huì)增加信用交易的風(fēng)險(xiǎn)程度。

其次，風(fēng)險(xiǎn)來自信用交易的杠桿效應(yīng)。

杠桿效應(yīng)本身也是一把“雙刃劍”。當(dāng)證券市場(chǎng)行情下跌時(shí)。它會(huì)帶來負(fù)面效應(yīng)，自動(dòng)放大證券市場(chǎng)波動(dòng)帶來的資產(chǎn)價(jià)值的變化和投資者資金的大起大落。信用交易的杠桿效應(yīng)會(huì)帶來難以估量的損失。比如。當(dāng)股價(jià)從20元降至10元，如果是現(xiàn)金賬戶，損失的只是10元，損失率為50％，但如果是保證金賬戶，雖然表面上看也損失10元，但虧損率則為100％，另外再加上本金和利息，損失就會(huì)超過100％，虧損率50％與超過100％相比，在股市下跌時(shí)，信用交易的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)的現(xiàn)金交易，

最后，投資者面臨在“保證金賬戶”存放更多的現(xiàn)金或證券資產(chǎn)的風(fēng)

險(xiǎn)。

在信用交易中，要求投資者保證金賬戶的保證金數(shù)額必須達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，這樣的保證金被叫做最低保證金。如果投資者不能滿足補(bǔ)充維持最低保證金的要求，證券公司有權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)，賣掉投資者的證券直到維持保證金達(dá)到證券公司的最低標(biāo)準(zhǔn)為止。如果賣掉所有的證券資產(chǎn)還不能滿足最低要求，投資者的賬戶就要被關(guān)閉。也就是說，在市場(chǎng)不景氣時(shí)。信用交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對(duì)自己資產(chǎn)的控制權(quán)。所以，證券信用交易這種方式可比喻為：要么是錦上添花，要么是雪上加霜。

正是由于證券信用交易存在著巨大風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)雖然在法律上允許這種交易方式的存在，但真正推行信用交易制度，還需要相關(guān)制度的完善，特別是風(fēng)險(xiǎn)防范制度的完善。

(一)在啟動(dòng)信用交易時(shí)，特別要重視培養(yǎng)市場(chǎng)的信用環(huán)境

首先，信用交易要以“信譽(yù)”為重。無論是需要資金的投資者，還是提供資金的證券公司，都要有良好的信譽(yù)。

其次，強(qiáng)化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風(fēng)險(xiǎn)披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格監(jiān)管交易主體的交易行為。

再次，不得將最低保證金設(shè)計(jì)得太低。要有一定的符合標(biāo)準(zhǔn)和要求的保證金作為信用交易抵押，防止出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。

最后，對(duì)違反信用交易規(guī)則的行為進(jìn)行嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)懲罰，違反法律的要依法追究刑事責(zé)任。

所以。信用交易的實(shí)施也是有基本市場(chǎng)環(huán)境條件的。如果市場(chǎng)并不穩(wěn)定，大起大落，信用交易的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很大。因此，創(chuàng)造基本穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境是保證信用交易制度成功的重要前提。

(二)在信用交易的實(shí)施上應(yīng)更注重風(fēng)險(xiǎn)防范和控制，切忌單一的強(qiáng)調(diào)資金入市的思路

首先。參與信用交易的投資者要學(xué)會(huì)保護(hù)自己的利益。

證券信用交易是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，在向市場(chǎng)推廣時(shí)，有必要加強(qiáng)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)，讓投資者在充分認(rèn)識(shí)潛在風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，掌握必要的防范和減少風(fēng)險(xiǎn)的知識(shí)。同時(shí)，積極完善投資者保障措施。

其次，加強(qiáng)對(duì)證券信用交易的監(jiān)管。

證券監(jiān)管部門及其他相關(guān)部門之間應(yīng)在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管的模式下，分工合作。加強(qiáng)溝通與協(xié)調(diào)。對(duì)證券信用交易實(shí)施有效的監(jiān)督管理，防范金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

最后，完善相關(guān)配套法律法規(guī)，盡快推出實(shí)施細(xì)則。

篇8

一、利率市場(chǎng)化和證券市場(chǎng)之間的關(guān)系

對(duì)于利率市場(chǎng)化和證券市場(chǎng)之間，其具有非常緊密的聯(lián)系，通過利率市場(chǎng)化，我國(guó)的證券市場(chǎng)無論是在投資方式還是還是運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)等方面都產(chǎn)生了較大的影響，而對(duì)于利率市場(chǎng)化和證券市場(chǎng)之間的關(guān)系，下面進(jìn)行了簡(jiǎn)單的介紹：

（一）利率市場(chǎng)化能夠優(yōu)化證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

對(duì)于利率市場(chǎng)化對(duì)證券結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，其是非常明顯的，通過利率市場(chǎng)化改革，證券市場(chǎng)主要在兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化，一方面是行業(yè)的分項(xiàng)比例發(fā)生了較大變化，另一個(gè)則是上市公司在發(fā)展過程中的被選擇性得到了提高，能夠?qū)Σ煌愋偷淖C券企業(yè)進(jìn)行支持，從而促進(jìn)了上市公司的優(yōu)化發(fā)展。

（二）利率市場(chǎng)化促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展

對(duì)于利率市場(chǎng)化對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展作用，其主要體現(xiàn)在回歸理性發(fā)展方面，通過對(duì)市盈率急性考核，證券公司的經(jīng)營(yíng)情況能夠更加便于進(jìn)行計(jì)算，而傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)對(duì)證券公司的衡量標(biāo)準(zhǔn)包括其債權(quán)和股票等多種內(nèi)容，而在利率市場(chǎng)化之后，其以市盈率作為浮動(dòng)基準(zhǔn)，這使得證券市場(chǎng)的投資產(chǎn)品逐漸趨向于合理性，促進(jìn)了我國(guó)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展，并對(duì)投資者的行為進(jìn)行有效調(diào)控。

（三）利率市場(chǎng)化促進(jìn)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展

在利率市場(chǎng)化之后，我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展主要體現(xiàn)在股票市場(chǎng)中，對(duì)于傳統(tǒng)的股票市場(chǎng)，利率的高低對(duì)股票行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)具有較大的影響，而股票為了保證自身的影響力，往往會(huì)通過提高競(jìng)爭(zhēng)力來保證自身的地位，而在利率市場(chǎng)化之后，其能夠?qū)ζ髽I(yè)的行為方式等進(jìn)行規(guī)范，使我國(guó)的股票市場(chǎng)逐漸趨向于穩(wěn)定健康發(fā)展。

二、證券市場(chǎng)發(fā)展完善能夠?yàn)槔适袌?chǎng)化提供重要基礎(chǔ)

對(duì)于一個(gè)健全的市場(chǎng)運(yùn)行體系來說，其需要具備以下幾方面內(nèi)容，分別是產(chǎn)品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)等，而對(duì)于我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)體系，其主要是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，而在宏觀經(jīng)濟(jì)均衡中，其具有以下關(guān)系：

在產(chǎn)品市場(chǎng)均衡時(shí)：

Y=C（Y-T（Y））+I（R）+G+X（P，E）-M（Y，P，E）

而在貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)，其符合以下公式：

M0/P=L1（Y，R）+L2（R）

國(guó)際收支平衡時(shí)表現(xiàn)為以下公式：

X（P，E）-M（Y，P，E）=F（R）

對(duì)于上述公式，其中的Y值得是國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出，C代表的是消費(fèi)總值，I代表的是投資總值，G代表的是政府支出數(shù)值，T代表的是稅收數(shù)值，X代表的是出口數(shù)值，M代表的是進(jìn)口數(shù)值，F(xiàn)代表的是資本凈流出數(shù)值等。

通過對(duì)上市進(jìn)行分析，似乎并沒發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)存在有什么意義，但在西方的市場(chǎng)研究中，貨幣市場(chǎng)均衡即意味著證券市場(chǎng)均衡，這是其經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)隱含條件，著名的英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯對(duì)這一隱含條件進(jìn)行了簡(jiǎn)單的證明，其是一個(gè)正確的條件。因此，對(duì)于市場(chǎng)均衡來說，證券市場(chǎng)的均衡隱含在其中，而想要這一結(jié)論成立，必要條件是證券市場(chǎng)完善，且能夠?qū)Ω鱾€(gè)金融子市場(chǎng)進(jìn)行收益率的協(xié)調(diào)工作，像在證券市場(chǎng)中債權(quán)不足時(shí)，利率市場(chǎng)化之后，若貨幣的供給量超過了需求人的需求數(shù)量，那么利率將會(huì)下降，而對(duì)應(yīng)的資金則會(huì)向著股票市場(chǎng)流入，這時(shí)的股票價(jià)格將會(huì)上漲，從而使得整個(gè)市場(chǎng)的資金流動(dòng)平衡。在證券市場(chǎng)不完善的情況下，若利率的變動(dòng)幅度過大，其會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的波動(dòng)，而為了保證利率的穩(wěn)定性，央行需要對(duì)其進(jìn)行強(qiáng)制性管制，而在股票市場(chǎng)不完善時(shí)，利率市場(chǎng)化是無法正常進(jìn)行的。

三、利率變動(dòng)情況我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)策分析

對(duì)于利率市場(chǎng)化，其使得證券市場(chǎng)的融資方法增多，這使得證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制和模式發(fā)生了較大的變化，但同時(shí)也為證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來了新的機(jī)遇。對(duì)于利率的變化，其會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)受到較大的影響，為此，如何應(yīng)對(duì)利率變化帶來的證券市場(chǎng)波動(dòng)，避免利率風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，這是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展需要重點(diǎn)解決的問題。

（一）利率型風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具

對(duì)于證券市場(chǎng)，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的意義，主要是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金進(jìn)行配置，而銀行的運(yùn)行也需要大量的閑散資金進(jìn)行支持，因此，兩者之間存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。而利率在變動(dòng)的情況下，對(duì)于資金充足的人們，其擔(dān)心會(huì)因通貨膨脹的出現(xiàn)而造成擁有的資金貶值，因此繼續(xù)尋找資金增值對(duì)策。而在利率變動(dòng)幅度加大時(shí)，投資人需要根據(jù)證券市場(chǎng)和銀行的對(duì)比尋找更加合適的投資方式。對(duì)于證券市場(chǎng)，其在吸引投資人時(shí)需要重點(diǎn)注意利率變動(dòng)造成的資金損失，降低資金需求者的籌資成本，而對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)型的金融產(chǎn)品，其主要是通過對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整，消除因利率變動(dòng)造成的證券市場(chǎng)波動(dòng)情況。

隨著通貨膨脹問題的逐漸嚴(yán)重，證券持有人手中的證券承擔(dān)了主要的利率風(fēng)險(xiǎn)，假如沒有一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，證券人將很難抵抗利率變動(dòng)帶來的資金縮水等問題，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具主要有期貨和遠(yuǎn)期利率等，這些利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具能夠大幅度降低利率浮動(dòng)造成的影響，但在我國(guó)目前還沒有對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品出現(xiàn)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，對(duì)應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避產(chǎn)品也將會(huì)逐漸出現(xiàn)，保證社會(huì)正常的投資和融資發(fā)展。

（二）建立利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，我國(guó)的利率水平以及其組成結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)展變化，對(duì)應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)也在逐漸受到人們的關(guān)注，尤其是對(duì)于商業(yè)性質(zhì)的銀行。對(duì)于利率市場(chǎng)化，其對(duì)投資市場(chǎng)的影響較大，對(duì)應(yīng)的證券市場(chǎng)為了保證自身的正常運(yùn)行，必須制定對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，保證良好的投資和融資環(huán)境。對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理制度，其主要從以下幾方面入手，首先是建立利率?L險(xiǎn)管理小組，該小組對(duì)利率進(jìn)行獨(dú)立管理，且其主要工作時(shí)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，同時(shí)根據(jù)證券市場(chǎng)的產(chǎn)品特點(diǎn)研究對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具，保證證券市場(chǎng)具有足夠的吸引力。然后是建立對(duì)應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，該系統(tǒng)的建設(shè)可以借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，像設(shè)立專門的利率風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，其根據(jù)證券市場(chǎng)的變化情況制定對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策。利率風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)對(duì)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)營(yíng)具有非常重要的作用，同時(shí)也是完善利率風(fēng)險(xiǎn)控制的重要方法。

篇9

證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)是指證券市場(chǎng)的構(gòu)成及各部分之間的量比關(guān)系。按品種分為股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)；按交易場(chǎng)所結(jié)構(gòu)分為有形市場(chǎng)和無形市場(chǎng)。就目前我國(guó)證券市場(chǎng)仍存在以下幾點(diǎn)不足：

1市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層次存在缺陷

成熟的證券市場(chǎng)通常是由發(fā)行市場(chǎng)、交易市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等構(gòu)成的多層次結(jié)構(gòu)體系。這種多層次結(jié)構(gòu)為投資者提供了不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)以及利用股票期權(quán)與股票現(xiàn)貨等進(jìn)行組合投資的機(jī)會(huì)。但這種多層次結(jié)構(gòu)卻使我國(guó)證券市場(chǎng)的期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品無法發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等功能。

2證券市場(chǎng)過度投機(jī)氣氛嚴(yán)重

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于以中小散戶為主要市場(chǎng)投資者，散戶與機(jī)構(gòu)投資者并存的初創(chuàng)階段。由于個(gè)人投資者缺乏對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機(jī)操作，使價(jià)格波動(dòng)過大、市場(chǎng)起伏劇烈，這樣本來就不穩(wěn)定的證券市場(chǎng)進(jìn)入混沌狀態(tài)。

3我國(guó)上市公司質(zhì)量普遍太差，沒有投資價(jià)值

我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的上市公司中有70％左右為國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制不靈活，社會(huì)負(fù)擔(dān)又比較重，所以資產(chǎn)質(zhì)量不夠理想，因而上市公司的質(zhì)量普遍欠佳。

4我國(guó)上市公司分配方面存在的問題

我國(guó)上市公司的分配情況：一是部分經(jīng)營(yíng)狀況欠佳甚至現(xiàn)金流為零的上市公司也派現(xiàn)；二是不少公司雖然有派現(xiàn)，但是每股派現(xiàn)金額很少；三是很多公司在派現(xiàn)的同時(shí)推出配股和增發(fā)方案，部分公司的大股東享受了派現(xiàn)帶來的利益，卻在再融資時(shí)選擇放棄或以固定資產(chǎn)折價(jià)入股。以此作為背景，上市公司的高派現(xiàn)分紅方案所隱含的信息復(fù)雜，并不被一致看好，有的甚至還引起了股價(jià)的下跌。

二、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析

證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事件、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果遞進(jìn)聯(lián)系而呈現(xiàn)的可能性。風(fēng)險(xiǎn)因素是風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果發(fā)生的必要條件，而風(fēng)險(xiǎn)事件則是它的充分條件。學(xué)者們一般將證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素是指由政治、經(jīng)濟(jì)等因素造成的，對(duì)市場(chǎng)整體產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)因素。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素是指由于某種因素的變動(dòng)而對(duì)證券市場(chǎng)上某一企業(yè)或某一行業(yè)的證券帶來收益波動(dòng)的可能性因素。這種風(fēng)險(xiǎn)因素主要來自上市公司本身，具體包括公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素、違約風(fēng)險(xiǎn)因素、流通風(fēng)險(xiǎn)因素和偶然事件風(fēng)險(xiǎn)因素。一種非正常非合理變異了的風(fēng)險(xiǎn)因素在時(shí)間上的累積或多種變論異了的風(fēng)險(xiǎn)因素聚集必將產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)事件。

證券市場(chǎng)是一個(gè)涉及籌資者、證券商、證券專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)、證券交易所、投資者等代表不同利益主體的復(fù)雜系統(tǒng)，而且系統(tǒng)內(nèi)各主體之間的關(guān)系十分復(fù)雜?；I資者通過證券商向投資者籌集資金，也可以在證券市場(chǎng)上通過實(shí)施配股方案籌集資金。投資者可以在一級(jí)市場(chǎng)上從證券商手中買人股票、債券，也可以直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)買賣，以獲取紅利。證券商是連接籌資者和投資人的橋梁和紐帶，證券商作為機(jī)構(gòu)投資者又可直接進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行操作。因此，籌資者、投資者、證券商是市場(chǎng)的主要參與者和操縱者，任一主體行為的不規(guī)范，都會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事故，同時(shí)，證券市場(chǎng)系統(tǒng)不是一個(gè)封閉的系統(tǒng)，外部環(huán)境的變化，也會(huì)對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生很大影響。所以，證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的形成原因有來自系統(tǒng)內(nèi)部的也有來自系統(tǒng)外部，它是系統(tǒng)內(nèi)部和系統(tǒng)外部諸多因素共同作用的結(jié)果。

三、如何規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

篇10

一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論簡(jiǎn)介

（一）理論淵源 資本資產(chǎn)定價(jià)理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價(jià)格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發(fā)表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現(xiàn)代金融學(xué)的第一個(gè)突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。

1964年，威廉?夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎(chǔ)上首次提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型。CAPM是第一個(gè)在不確定條件下，使投資者實(shí)現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價(jià)模型，導(dǎo)致了西方金融理論的一場(chǎng)革命。其中心特點(diǎn)是只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才在股票定價(jià)中起作用，股票的報(bào)酬與股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）對(duì)資本市場(chǎng)總體定價(jià)行為進(jìn)行了深入研究并各自提出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結(jié)果是一致的。1990年，威廉?夏普因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的創(chuàng)建而獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

（二）CAPM的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在以下基本假設(shè)之上：所有投資者都追求當(dāng)期報(bào)酬最大化，并以各組合的期望報(bào)酬和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行投資組合選擇；市場(chǎng)是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預(yù)期，即投資者對(duì)所有資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬、方差和協(xié)方差等均有完全相同的估計(jì)；所有投資者都可以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價(jià)格接受者，任何一個(gè)投資的買賣行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響；所有資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的；所有的資產(chǎn)都可以被完全細(xì)分，擁有充分的流動(dòng)性。

（三）模型描述資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表示為：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報(bào)酬率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，RM是市場(chǎng)組合的報(bào)酬率。

從模型當(dāng)中我們可以看出，資產(chǎn)或投資組合的期望報(bào)酬率取決于三個(gè)因素:無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率率Rf，通常將國(guó)庫(kù)券的報(bào)酬率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，β系數(shù)是某一投資組合的風(fēng)險(xiǎn)程度與市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)程度之比。β越大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，要求的報(bào)酬率越高，反之，β越小，要求的報(bào)酬率越低；風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即RM-Rf，是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)而要求的報(bào)酬，即市場(chǎng)組合報(bào)酬率與無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之差。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型推導(dǎo)

（一）資本市場(chǎng)線在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，預(yù)期報(bào)酬代表所有投資者可能得到的最好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，預(yù)期報(bào)酬與標(biāo)準(zhǔn)差之間表示風(fēng)險(xiǎn)――報(bào)酬權(quán)衡的線稱為資本市場(chǎng)線。

如圖1所示，A表示所有投資組合的機(jī)會(huì)集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機(jī)會(huì)集A相比較，有效集上的組合更有優(yōu)勢(shì)，即相同的風(fēng)險(xiǎn)下，有效集上的組合報(bào)酬高，相同的報(bào)酬下，有效集上的組合風(fēng)險(xiǎn)小；Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點(diǎn)為M，這條直線就是資本市場(chǎng)線（CML），可以用公式表示為 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp為任意有效組合P的報(bào)酬率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（純利率），re為資本市場(chǎng)線的斜率， p為有效組合P的標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險(xiǎn)）。

雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在，使得投資者可以同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和證券組合，這種組合位于資本市場(chǎng)線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報(bào)酬高而風(fēng)險(xiǎn)與之相同，甚至風(fēng)險(xiǎn)更小，或者風(fēng)險(xiǎn)小而報(bào)酬相同或更高。

風(fēng)險(xiǎn)厭惡者可以選擇貸出資金，比如購(gòu)買政府債券，降低風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這樣同時(shí)也降低了預(yù)期報(bào)酬率；風(fēng)險(xiǎn)喜好者可以選擇借入資金，增加投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金，來提高預(yù)期報(bào)酬率。

總期望報(bào)酬率=Q風(fēng)險(xiǎn)組合預(yù)期報(bào)酬率+（1-Q）*無風(fēng)險(xiǎn)利率

其中，Q代表投資于風(fēng)險(xiǎn)組合的資金比例，1-Q代表投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。

（二）證券市場(chǎng)線按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由β系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系可由證券市場(chǎng)線來描述。證券市場(chǎng)線（SML）揭示了市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的均衡期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，用公式表示為：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i個(gè)股票的必要報(bào)酬率，Rf 是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm 是平均股票的要求報(bào)酬率，即β=1時(shí)的股票報(bào)酬率，Rm - Rf是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)酬率，即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

如圖2所示，證券市場(chǎng)線的斜率表示市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越強(qiáng)，斜率越大，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越小，斜率越小，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也就越少；無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf是證券市場(chǎng)線的截距。

證券市場(chǎng)線很清晰地反映了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間呈線性關(guān)系，充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的原則。同時(shí)投資者要求的預(yù)期報(bào)酬率不僅取決于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還取決于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度。它適用于單個(gè)證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)應(yīng)用的局限性

（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型本身假設(shè)的局限性 資本資產(chǎn)定價(jià)模型就建立在一系列假設(shè)前提之上的，這些假設(shè)或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市場(chǎng)假設(shè)不成立。有效市場(chǎng)是指這樣一種市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)上，所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中，整個(gè)市場(chǎng)沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個(gè)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，這在現(xiàn)實(shí)中是根本不存在的。在此基礎(chǔ)上，所有投資者擁有同樣的預(yù)期這一假設(shè)也不成立。

（2）所有投資者都可以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制的借入或貸出資金的假設(shè)不成立。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，投資者不可能從市場(chǎng)上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸資金，所以這個(gè)假設(shè)是不成立的。

（3）沒有稅金和交易成本這一假設(shè)也是不成立的，證券的買賣都需要花費(fèi)一定的交易費(fèi)用，上繳一定的交易稅金。

（4）資產(chǎn)的數(shù)量是固定不變的假設(shè)不成立。在證券市場(chǎng)上，資產(chǎn)的數(shù)量是隨時(shí)變化的，不可能固定不變。

（二）我國(guó)證券市場(chǎng)的局限性 我國(guó)證券市場(chǎng)成立于20世紀(jì)80年代末，相對(duì)于西方國(guó)家相對(duì)成熟的市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)還存在很多問題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）市場(chǎng)信息透明度低，信息披露不完善。有效市場(chǎng)要求信息完全公開，所有投資者都可以同時(shí)免費(fèi)的獲得所有信息，并且市場(chǎng)信息可以立即反映到證券價(jià)格上來。但是，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國(guó)法規(guī)還不健全，還有市場(chǎng)主體利益問題，導(dǎo)致市場(chǎng)信息披露不完善，漏報(bào)、隱瞞、謊報(bào)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。所以，很多研究者都指出，我國(guó)證券市場(chǎng)正處于弱有效和非有效狀態(tài)。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性差。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行的股票，60%屬于國(guó)有股和法人股。我國(guó)法律法規(guī)對(duì)國(guó)有股和法人股的流通有很多限制規(guī)定，例如，發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。由于國(guó)有股、法人股占的比重大，同時(shí)又不能隨意轉(zhuǎn)讓，就導(dǎo)致了整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差。

（3）交易費(fèi)用高。目前，我國(guó)證券交易費(fèi)用主要包括委托費(fèi)、傭金、印花稅、過戶費(fèi)等，費(fèi)用是歐美等成熟市場(chǎng)的3―4倍。

四、提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)適用性的建議

（一）加強(qiáng)監(jiān)管，推動(dòng)信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國(guó)證券市場(chǎng)處于弱有效和非有效狀態(tài)，嚴(yán)重限制了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用，同時(shí)導(dǎo)致了市場(chǎng)混亂、股價(jià)不合理等現(xiàn)象的存在。為此，各部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管，完善信息披露制度，對(duì)應(yīng)披露的信息、披露時(shí)間等問題要明確規(guī)定，做到有章可循、有法可依。

（二）解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題 由于我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導(dǎo)致了市場(chǎng)供求出現(xiàn)矛盾，投機(jī)現(xiàn)象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，從而提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。

（三）發(fā)展證券投資中介機(jī)構(gòu)目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)投資，而且作為投資者個(gè)人來說，很難獲得風(fēng)險(xiǎn)分散利益，同時(shí)，投資者個(gè)人又在證券市場(chǎng)上處于弱勢(shì)地位。發(fā)展有效率的證券投資中介機(jī)構(gòu)，通過與上市公司之間的博弈，可以推動(dòng)信息披露制度的完善， 使我國(guó)證券市場(chǎng)信息更加透明，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性。

五、結(jié)論

雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提假設(shè)有很多不成立，我國(guó)市場(chǎng)的有效性也比較弱，但是運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來進(jìn)行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率、為資產(chǎn)定價(jià)、評(píng)估資產(chǎn)組合的業(yè)績(jī)等，所以我們必須改善市場(chǎng)環(huán)境，加強(qiáng)證券市場(chǎng)有效性的建設(shè)，以此來提高資本資產(chǎn)定價(jià)模型的適用性。

參考文獻(xiàn)：

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