導語：如何才能寫好一篇上市公司市值管理研究，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：上市公司 市值 管理

上市公司市值管理不僅要求能夠創(chuàng)造出價值，實現(xiàn)價值的最大化，而且要求能夠將這種價值實現(xiàn)，讓股東得到回報，從而在資本市場實現(xiàn)各主體利益的平衡。從實踐來看，我國上市公司市值管理的方法還存在一些不足之處，如部分公司股價長期保持穩(wěn)定同時分紅規(guī)模小，廣大中小投資者難以得到應有的回報，這都不利于資本市場的長遠發(fā)展。因此，必須加強和改進上市公司市值管理。

一、上市公司市值管理的重要意義

我國上市公司數(shù)量越來越多，社會公眾通過資本市場投資于上市公司也越來越理性，當然，投資的公眾數(shù)量規(guī)模也較為龐大，要保持資本市場的長遠發(fā)展，實現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定，必須加強和改進上市公司市值管理。

（一）有利于維護上市公司各主體之間的平衡

當前，我國上市公司數(shù)量眾多，截止到2013年5月初，在A股上市的上市公司數(shù)量達到2466個，而市場中的投資者數(shù)量則超過千萬，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2013年3月22日，A股持倉賬戶數(shù)為5484.11萬戶，這表明上市公司大股東和中小股東數(shù)量規(guī)模都龐大，一方面，上市公司必須努力創(chuàng)造價值，實現(xiàn)資本的增值，另一方面，上市公司必須“分好蛋糕”，將創(chuàng)造出的價值在各股東之間有效的分割，使各主體都較為滿意。

（二）有利于保持資本市場的吸引力

長期以來，我國資本市場發(fā)展不充分，上市公司“權力獨大”，廣大中小投資者利益無法得到保障，導致大量的中小投資者長期虧損，對資本市場失去信心。實際上，我國股票市場發(fā)展二十余年這一時間段內，通脹率、經濟增長率分別平均約為4%、10%，但股市增長2%不到，2000年年末，上證綜指為2073點，2013年5月7日收盤為2235.58點，上漲幅度非常小，導致這種現(xiàn)象的原因之一在于上市公司盈利能力差，這就要求上市公司加強市值管理，在價值分配中給予中小投資者更多的關注，使投資者能夠得到正常的回報，從而增加資本市場對廣大中小投資者的吸引力，促進資本市場長遠發(fā)展。此外，市值管理還可以幫助廣大投資者有效的識別上市公司的基本情況，為投資者選擇投資目標提供參考，使部分經營管理水平差的企業(yè)逐步退出上市公司行列，促進資本市場的長遠發(fā)展。

（三）有利于維護上市公司良好的形象

當前，我國部分公司上市前財務指標良好，盈利能力強，上市后“形勢急轉直下”，公司盈利水平大幅度的下降甚至出現(xiàn)嚴重虧損，這就導致這些公司的外部形象不佳。要維護公司的良好形象，必須強化市值管理，激勵上市公司管理人員提高管理水平和管理能力，并創(chuàng)新公司的經營理念和經營目標，最終達到促進上市公司長遠發(fā)展的目標。

二、上市公司市值管理的基本模式

從上市公司處理大股東與中小股東利益的方式來看，市值管理模式可以分為“獨善其身”、“擇機干預”、“即時干預”等類型，不同的公司會根據(jù)自身發(fā)展的需要、公司的經營理念等選擇適合于自身的模式，當然，在特殊的歷史背景下，如經濟危機或者其他危機發(fā)生時，部分上市公司可能會改變原有的市值管理模式。

（一）“獨善其身”型市值管理模式

“獨善其身”型市值管理模式即上市公司在市值管理過程中，僅僅關注企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，關注企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹與落實，關注企業(yè)長期價值的實現(xiàn)。在這一過程中，即使公司股價出現(xiàn)較大幅度的波動，或者出現(xiàn)其他短期內影響公司市值的因素，上市公司也不會予以關注和干預，而是采取放任自由的方式，從而表現(xiàn)出上市公司“獨立于”股票市場的一種姿態(tài)。實際上，我國A股市場中就存在大量的類似企業(yè)，特別是央企表現(xiàn)更為明顯，如中國石油上市之初的股價最高達到48.62元，但之后表現(xiàn)出震蕩走低的態(tài)勢，2013年5月2日達到上市后的最低價8.38元，從這一公司的發(fā)展歷程來看，基本表現(xiàn)出沒有過于關注公司股票價格的行為。

（二）“擇機干預”型市值管理模式

部分上市公司在發(fā)展過程中，既關注公司長遠目標的實現(xiàn)，也在必要的時機對公司股價等進行干預，從而避免股票價格非正常的波動，維護好各方的利益平衡。從實踐來看，部分上市公司采取要約收購一定比例市場流通股的方式來提振發(fā)展信心，如銀座股份的大股東山東省商業(yè)集團有限公司向公司除收購人及其關聯(lián)方以外的全體流通股股東發(fā)出部分要約收購，要約收購數(shù)量占公司總股本的5%，并且這種收購價格相對于公告后停牌時的價格溢價13.43%，表明公司干預的信心，能夠很好的解決大股東與中小股東之間的利益關系。此外，部分上市公司采取并購重組、整體上市等方式來進行干預，實際上也是一種擇機干預，只是這種干預更多的是為加快公司的長遠發(fā)展，提升公司價值，從而最終達到提升股價的目標。

（三）“即時干預”型市值管理模式

“即時干預”型市值管理模式即上市公司在股票價格發(fā)生波動時就給予密切的關注，一旦股票價格漲幅或者跌幅超過預定的目標，上市公司就進行干預，以使公司股票價格維持在一個合理的、符合上市公司實際情況的范圍內波動。從實踐來看，我國上市公司在連續(xù)上漲或者下跌超過20%時都會對影響公司股價的事項進行分析，甚至部分上市公司會出現(xiàn)盤中停牌的事項，這在暫停上市后恢復上市股票中表現(xiàn)較為明顯。

三、強化上市公司市值管理的對策建議

當前，我國上市公司市值管理還存在一些問題，表現(xiàn)在對市值管理的理念不夠清晰，沒有專門負責市值管理的機構或者部門，甚至出現(xiàn)大股東侵吞中小股東利益等問題，因此，必須強化市值管理，不斷提高市值管理水平和能力，以達到公司預定的發(fā)展目標，

（一）明確市值管理的目標和模式

首先，要明確上市公司市值管理的價值取向，上市公司要通過分析自身的發(fā)展戰(zhàn)略，發(fā)展的價值取向以確定自身的理念，通過這種價值理念指導市值管理，甚至將部分理念與公司理念不同的股東予以淘汰，這樣就能夠形成一個較為穩(wěn)定的股東群體，為公司實習市值管理提供支持。其次，要明確上市公司市值管理的基本模式，在確定價值取向后，上市公司要明確自身市值管理的基本模式，并明確管理的途徑與方法，管理的內容與流程，從而指導市值管理實踐活動。如采取即時干預進行市值管理時，要明確股票價格波動達到什么樣的幅度時予以干預，是采取股票回購還是其他方式進行干預等。

（二）完善制度確保市值管理的落實

首先，要明確市值管理的機構和人員，上市公司要高度重視市值管理工作，成立專門的市值管理機構，指派專門的人員負責相關事宜，甚至指派高層領導負責這一工作，以便在緊急情況下能夠迅速的做出反應。其次，要明確市值管理的責任，在推進市值管理過程中，要制定細化、量化、實化的考核方案，以此衡量市值管理機構是否履行了預定的工作職責，并達到提高相關責任主體的責任意識，崗位職能的目標。再次，要加強對市值管理本身的考核與監(jiān)督，上市公司要定期組織對市值管理情況進行評估，一旦評估發(fā)現(xiàn)市值管理與預定的方案不相符合，預定的目標沒有實現(xiàn)，則要積極的查找原因，對其中存在的問題予以糾正，從而確保公司價值理念的實現(xiàn)。

（三）健全體系強化不同主體協(xié)調提高市值管理水平

首先，要構建不同主體利益訴求表達與溝通機制，上市公司市值管理的基礎和前提是要建立一種完善的信息傳遞機制，使其價值理念能夠在大股東、中小股東之間進行溝通，同時各主體能夠進行利益表達，以便這種價值理念能夠得到動態(tài)的更新，解決由于信息不對稱而導致市值管理作用難以得到發(fā)揮的難題，并進而形成一種富于公司特色、符合時代需求的價值理念，通過市值管理使這種理念得到倡導。其次，要加強對上市公司的監(jiān)督和管理，針對部分上市公司市值管理中存在不同利益主體過度博弈導致市值管理目標難以實現(xiàn)的問題，國家有關部門要加強對大股東的監(jiān)督與管理，使其各項經濟活動不至于損害中小股東的利益，并緊緊圍繞公司所確定的市值管理目標運營。

參考文獻：

[1]馬保明.上市公司市值管理的可行性研究——以山西省為例[J].海南金融，2012

[2]殷明德.央企上市公司市值管理新模式[J].董事會，2012

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引言

在2014年1月財政部正式了第39號會計準則《企業(yè)會計準則第39號――公允價值計量》，該準則重新給出了公允價值的定義，對公允價值初始計量、估值技術、公允價值的層次等進行了說明，同時還提出了具體的公允價值計量的信息披露要求。公允價值計量準則的應用能否為廣大投資者提供更為準確的會計信息，該準則是否有效抑制了上市公司的盈余管理需要我們進一步地研究。

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和信息披露制度的完善，上市公司披露的數(shù)據(jù)越來越全面，國內學者對盈余管理的實證研究逐漸展開。李文耀和許新霞對公允價值后續(xù)計量中的盈余管理動機進行了分類檢驗，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司可供出售金融資產資產負債表日計入“其他綜合收益”的公允價值變動中存在“洗大澡”和“盈余平滑”的動機[1]。尹世芬等認為，公允價值計量準則使上市公司在進行估計時更加謹慎，新準則限制了盈余管理的深度?？傮w上講，新準則實施后，盈余管理程度總體提高[2]。但是，阮美梅卻認為，在我國目前的市場環(huán)境和監(jiān)督機制下，公允價值的應用并沒有明顯提高上市公司的盈余管理水平，公允價值計量沒有給企業(yè)進行盈余管理提供很大的空間[3]。

本文主要研究公允價值計量對上市公司盈余管理的影響，重點研究公允價值計量準則頒布后上市公司盈余管理的程度是否有顯著變化，同時通過實證分析來研究這項新準則頒布前后上市公司利用公允價值進行盈余管理的途徑是否有變化，使各利益相關者對上市公司利用公允價值進行盈余管理的手段有一個清晰的認識。

一、研究設計

（一）研究假設

CAS39準則要求上市公司披露公允價值的層次、估計技術等，在公允價值的層次方面，要按照一定的次序進行，第39號會計準則對這方面的要求更加嚴格，這使得上市公司在進行估計時更加謹慎。因此，本文提出假設1：公允價值計量準則實施后，上市公司盈余管理的程度變小。

上市公司往往利用金融資產的處置損益進行盈余管理。在出售交易性金融資產時，售價與賬面價值的差額計入投資收益。在處置可供出售金融資產時，售價與賬面價值的差額計入投資收益，同時根據(jù)會計準則的規(guī)定，要將持有期間產生的“其他綜合收益”轉入投資收益。上市公司還可以利用對金融資產的初始劃分和以后的重分類來影響利潤。因此，本文提出假設2：公允價值計量下，上市公司投資收益與盈余管理程度正相關。

固定資產、無形資產的處置和債務重組、非貨幣性資產交換都涉及到與公允價值計量有關的營業(yè)外收支。債務人以非現(xiàn)金資產清償債務時，應付債務的賬面價值與轉讓的非現(xiàn)金資產的公允價值差額，作為營業(yè)外收入。非貨幣性資產交換以公允價值計量時，換出資產的公允價值大于其賬面價值，那么兩者的差額計入營業(yè)外收入。企業(yè)對固定資產、無形資產進行處置時，公允價值減去相關處置費用后與其賬面價值的差額計入營業(yè)外收入。上市公司可能通過營業(yè)外收入進行盈余管理。因此，本文提出假設3：公允價值計量下，上市公司的營業(yè)外收入與盈余管理程度正相關。

對于那些不想計提資產減值損失的企業(yè)，他們可以與相關交易方協(xié)議出較高的銷售協(xié)議價格，對公允價值加以利用，當公允價值減去處置費用后的凈額大于原先資產價值時，就表明此項資產沒有發(fā)生減值，企業(yè)不計提減值損失，也就意味著利潤相應地增加了。對于那些想對計提減值損失的企業(yè)來說，他們可以在交易時協(xié)商出較低的銷售協(xié)議價格，可以在資產預計未來現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率上面做手腳，以降低?Y產的可回收金額，從而可以多計提資產價值損失減少利潤或者擴大虧損，實現(xiàn)其盈余管理的目的。因此，本文提出假設4：公允價值計量下，上市公司資產減值損失與盈余管理程度正相關。

（二）樣本選取

本文以2012―2015年上海證券交易所及深圳證券交易所A股上市的公司作為研究樣本。本文的樣本數(shù)據(jù)為上市公司的年度財務報告，財務數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。從嚴格意義上來說，我國上市公司財務數(shù)據(jù)不適合時間序列分析，因此選擇四年的截面數(shù)據(jù)。為了保證實證數(shù)據(jù)的有效性與真實性，對數(shù)據(jù)進行了如下篩選：第一，金融保險業(yè)公司盈利模式及資本運作結構都與其他行業(yè)的公司有很大差別，故研究中排除這部分特殊的樣本。第二，刪除觀察值不全或者存在極端值的樣本數(shù)據(jù)。最終得到符合上述條件的有效樣本為在2012―2015年間的7 368個觀測值。本文中，數(shù)據(jù)處理使用的統(tǒng)計軟件是Eviews8.0和Excel2010。

（三）變量選取和模型設計

被解釋變量方面，本文以上市公司盈余管理的程度作為被解釋變量，并以操縱性應計利潤作為盈余管理程度的代替變量。當操縱性應計利潤大于零時，表示存在調高盈余管理的行為，當操縱性應計利潤小于零時，表示存在調低盈余的行為，當操縱性應計利潤等于零時，表示不存在盈余調控。

解釋變量方面，選取受到公允價值影響的投資收益、營業(yè)外收入和資產減值損失做解釋變量。為了研究的一致性，本文將經過期初總資產調整后的投資收益、營業(yè)外收入和資產減值損失作為最后的解釋變量。

在控制變量方面，本文選取5個控制變量，其中用上市公司總市值的對數(shù)來代表公司規(guī)模，用資產負債率表示公司的財務風險，用所有者權益增長率來表示公司成長性。Industyeffect作為行業(yè)控制變量。具體的變量及其含義（見表1）。

國內外學者在研究盈余管理時經常采用的模型有瓊斯模型、修正的瓊斯模型和擴展的瓊斯模型，以上幾種模型在檢驗盈余管理是效力上存在一定的差異。許多學者使用擴展的瓊斯模型實證分析公允價值計量對我國上市公司盈余管理的影響，此模型有較強的實用性。因此，本文借鑒陸建橋[4]擴展的瓊斯模型，具體的模型如下：

TAit/Ait-1= a1（1/ Ait-1）+ a2[（ΔREVit-ΔRECit）/ Ait-1]+ a3（ PPEit/ Ait-1）+ a4（ IAit/ Ait-1）+εit （1）

NDAit/Ait-1= α1（1/ Ait-1）+α2[（ΔREVit-ΔRECit）/ Ait-1]+ α3（ PPEit/ Ait-1）+α4（IAit/ Ait-1） （2）

DAit/Ait-1 =TAit/Ait-1 -NDAit /Ait-1 （3）

方程（2）中的α1，α2，α3，α4是方程（1）中a1，a2，a3，a4的估計值，TA為總體應計利潤，將方程（1）回歸得到的系數(shù)帶入方程（2），就可計算出非操縱性應計利潤。最后，由方程（3）計算出操縱性應計利潤。本文選擇現(xiàn)金流量表法計算總體應計利潤。具體公式為：

TAit=Earningit-CFOit （4）

其中，Earningit代表利潤表中的凈利潤，CFOit代表現(xiàn)金流量表中經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額。

為了檢驗公允價值計量下哪些具體因素影響上市公司的盈余操縱，也就是檢驗具體因素與上市公司盈余管理的相關性，結合本文提出的假設，本文提出如下檢驗模型：

ABS_（DAit/Ait-1）=β0+β1INVEST +β2IMPAIR+β3EXREV+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7GROWTH+Industyeffect （5）

二、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2中可以看出，2012年1 842家上市公司中，可操縱性應計利潤均值為0.039147，最小值為-1.845098，最大值為2.682744；2013年1 842家上市公司中，可操縱性應計利潤均值為-0.011221，最小值為-1.81315，最大值為1.886881。2013年1 842家上市公司中，可操縱性應計利潤均值為0.020706，最小值為-1.387551，最大值為3.352954。2015年1 842家上市公司中，可操縱性應計利潤均值為0.005120，最小值為-0.776214，最大值為0.790401。我們可以看出，2015年可操縱性應計利潤的最大值和最小值的絕對值比前三年可操縱性應計利潤最大值和最小值的絕對值要小。在一定程度上說明2015年實施公允價值計量準則后，上市公司的盈余管理有所收斂。從可操縱性應計利潤絕對值的均值看，2012年為0.087783，2013為0.068769，2014年為0.071945，2015年為0.061587；2015年可操縱性應計利潤絕對值的均值小于前三年，說明公允價值計量準則實施之后上市公司盈余管理的程度減小，公允價值計量準則限制了盈余管理的深度，總體上支持假設1。

（二）回歸分析

由表3可知，投資收益系數(shù)在2012―2015年這四年均為正，且都通過了1%、5%、10%的顯著性水平檢驗，表明投資收益與上市公司盈余管理程度顯著正相關，證明假設2；據(jù)此推測上市公司根據(jù)企業(yè)的利潤情況，通過對金融資產的首次劃分或者規(guī)劃交易行為選擇出售時機來進行盈余管理。 營業(yè)外收入的系數(shù)在這四年里也均為正，且都通過了1%、5%、10%的顯著性水平檢驗，表明營業(yè)外收入與上市公司盈余管理程度顯著正相關，證明假設3；對上市公司有顯著影響的因素里，營業(yè)外收入系數(shù)的絕對值在2013年、2014年和2015年均大于其他因素的絕對值，表明這三年里，上市公司較多的利用營業(yè)外收入進行盈余管理。資產減值損失的系數(shù)在2012―2015年四年中均通?^了1%、5%、10%的顯著性水平檢驗，表明資產減值損失與上市公司盈余管理顯著相關；在這四年里，資產減值損失的系數(shù)均為正，說明資產減值損失與上市公司盈余管理的程度正相關，證明假設4。雖然現(xiàn)行準則規(guī)定部分資產計提減值準備在以后不得轉回，但并不適用所有資產，而且上市公司在計提減值準備時存在較多的主觀判斷和估計，上市公司仍可借助資產減值損失這一手段進行盈余管理。

結語

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關鍵詞：理論；公司治理；股利政策一、 引言

1976 年，Jensenand Meckling（1976）在依托MM理論關于公司所有者和管理者利益訴求博弈的基礎上，提出了理論。隨著企業(yè)經營權和所有權的分離，逐步形成了現(xiàn)代企業(yè)制度。但是，在當下企業(yè)和委托關系當中，擁有企業(yè)所有權的委托人和實際管理企業(yè)的人都是理性經濟人，他們所追求的都是自身效用的最大化，在企業(yè)的經營當中當企業(yè)的委托者和者發(fā)生利益上的沖突的時候，人就很有可能去違背甚至是去損害委托人而達到追求自身利益最大化的目的。隨之產生了一系列問題，如成本問題。實現(xiàn)企業(yè)的良好治理，實現(xiàn)企業(yè)成本的最優(yōu)化，協(xié)調企業(yè)所有者和經營者的利益均衡分配，是當代企業(yè)治理研究的核心。公司治理是其中的關鍵問題，良好的的公司治理有助于企業(yè)的正常運營，維護企業(yè)各相關者的利益。其中公司的股利政策是公司治理理念下重要一環(huán)，并受公司治理機制的影響。股利政策是公司關于是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時發(fā)放的方針和政策，其實質是公司治理機制和運作模式的體現(xiàn)，是各方利益相關者對企業(yè)利益的博弈。股利政策是公司的管理層、股東、債權人、員工對公司利益再分配的訴求，一種利益的博弈，但這是一種非零和博弈。在公司特定的治理機制下，各方利益相關者根據(jù)自身的利益訴求，可以實現(xiàn)一種博弈利益的均衡，即公司特定的股利政策?？梢?，公司的股利政策并不僅僅是財務政策，也是公司治理的政策。

二、文獻綜述

近年來關于股利政策和公司治理的研究不少，一方面是關于公司股利政策的研究，另一方面是關于公司治理的研究，再者就是把二者聯(lián)系起來，研究他們之間的相關性和作用機制。梳理文獻，我們可以得出關于股利政策和公司治理關系的研究現(xiàn)狀是：

1.結果假說——認為隨著公司增加股利支付額或提高股利支付率，公司治理機制能得到更好地實施和貫徹，即股利支付與公司治理的關系是正相關的。Jensen Mecklin（1976）認為股利政策有助于管理者與股東之間和股東與債權人之間的沖突的緩解，最終達到節(jié)約管理成本的目的；Easterbrook（1984）也認作為作為能有效降低公司成本的一種體質，股利是一種有效公司治理機制的替代方式；La Porta （2000）等發(fā)現(xiàn)，股利還能在一定程度上去緩解企業(yè)的內部人和外部人之間的問題， 而且當外部投資者要求內部人以現(xiàn)金股利的形式分配留存收益有法律保障時，股利發(fā)揮的作用更加顯著；安玉琢（2009）以2004 ～ 2006 年滬深股市A 股上市公司為參考，進行實證分析，最終表明公司治理與股利政策有顯著性關系。鄒紅等（2005）根據(jù)2002年的582個上市公司樣本，采用多變量回歸分析方法來驗證提出的假設并提出優(yōu)化模型，然后以2003年的417個樣本為依據(jù)，對提出的優(yōu)化模型進行了測試，從而進一步的地驗證影響股利因素；這個結果表明了中國上市公司特殊的治理結構對股利政策的選擇有著極其重要的影響。

2.替代假說——認為隨著公司增加股利支付額或提高股利支付率，公司治理機制并不能得到更好地實施和貫徹，即股利支付與公司治理的關系是負相關的。Holde（2002）論證股利的替代假說，即良好的公司治理實踐就足夠保護投資者對抗征用，減少了股利支付的必要性；Farinha（2003）認為在面對高的成本情況下，公司治理扮演著很重要的角色，股利支付和公司治理的內外方面呈負相關。方芳等（2004）通過調查結果顯示，管理層持股對于成本高的公司發(fā)放股利起改善作用。而成本低的公司中，股利支付并沒有什么影響。陳洪濤、黃國良（2006）再成本理論基礎上，采用回歸分析，對2003年752家上市公司股利分配政策的影響因素進行了實證檢驗。研究結果表明：每股凈資產、凈資產收益率、股權多少等影響上市公司的利分配，負債多少對股利支付并沒有影響。

三、綜合評述

公司治理體系是在公司治理評價系統(tǒng)原則下的股東行為、董事會、監(jiān)事會、經理層、信息披露以及利益相關者六個維度的統(tǒng)一體，并通過這六個方面的有效性來衡量公司治理體系。通過文獻梳理，可以得知股權結構的集中與分散程度對股利政策有顯著影響；董事會的規(guī)模與監(jiān)事會與股利政策呈正相關關系；公司董事長和總經理的聯(lián)系程度、信息披露程度，都與股利政策正相關?？傮w而言，公司治理層的特征對股利政策存在重要的影響力。

發(fā)達國家是市場的自由化程度高和相關理論成熟的環(huán)境下，對公司治理和股利分配的相關性進行研究的，也在是基于在理論的基礎上進行的。而我國關于公司治理和股利分配的相關性研究并不系統(tǒng)，局限于單一的某一方面，也忽略了我國資本市場自身特點和我國特殊背景和經濟體制、經濟結構。因此，在以后先關領域研究中更加著重研究公司治理和股利政策的系統(tǒng)聯(lián)系；一是要更加系統(tǒng)和全面，著重實證分析，二是借鑒國外學者關于公司治理機制和股利政策相關性的理論研究和實證研究。（作者單位：四川農業(yè)大學經管學院）

參考文獻：

[1]Jensen，MichaelC，William H，etal. Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure [J].Journal of Financial Economics，1976.

[2]Easterbrook， Frank H. Two Agency-cost Explanations of Dividends [J].The American Economic Review，1984.

篇4

關鍵詞：上市公司； 高管； 薪酬激勵

1、引言

高管掌握著企業(yè)的經營權并且直接負責公司的經營效益，同時他們也是企業(yè)委托關系當中的高級人員。由于所有者和管理者所處地位不同，所以兩者間所代表利益也不同。所有者追求自身企業(yè)利潤最高，而管理者尋求通過自身努力從而得到相應合理的報酬。在我國，作為新發(fā)展起來的民營經濟存在公司的治理結構不健全和高管的薪酬激勵機制不合理的問題等。因而，準確描述國內企業(yè)薪酬的激勵現(xiàn)狀，進而找出合適關于高管薪酬的激勵方面的建議和對策，這樣既為了日后的高管的政策改變提供依據(jù)，同時，也為企業(yè)在制定高管薪酬的激勵方案提供可實現(xiàn)方法。

2、國內外文獻綜述

Taussings 和 Baker在1925年最早開始研究高管薪酬激勵的問題，隨后對高管的薪酬管理方面的研究開始變?yōu)橹匾膶W術研究的部分，研究的主要內容有：相對的績效評價方法，企業(yè)績效與員工薪酬的關系，高管的薪酬效應，高管薪酬決定的因素等。

由于理論基礎的不斷發(fā)展和完善，人們對高管的薪酬激勵的機制研究從規(guī)范研究逐漸發(fā)展到實證研究。其國內外對高管的薪酬的影響因素的研究主要有：Walker 和 Bechuk（2005）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，高管能夠利用自身所擁有的權利影響自己薪酬的結構組成和數(shù)量，從而有利自己建立期權的激勵條款。Bechuk 和 Grinstein（2008）通過對1993年到2003年高管薪酬實證研究得出，影響高管薪酬增加的重要的影響因素是高管的權力。張勁松、張璐（2014）對高管薪酬的激勵機制，進行了研究，分析了上市的公司的高管的薪酬的激勵機制中存在問題，提出通過提升高管的薪酬激勵的機制、建立起科學的績效的考評機制措施，使上市公司高管的薪酬激勵的機制更有效，這些對于中國經濟的發(fā)展有重要的意義。

3、我國的上市公司的高管的薪酬激勵的現(xiàn)狀

3.1 我國的上市公司的高管的薪酬呈現(xiàn)出逐漸增長趨勢

德勤管理咨詢公司《2013-2014中國A股上市公司高管薪酬調研報告》的分析結果：2013年的中國A股中上市的公司的高管人員的最高的平均薪酬為810000元，與2012年的770000元相比微增了54%。高管人員最高的薪酬的平均值已成為不同行業(yè)的薪酬的水平重要的標志，而在2013年間，A股中公司的高管人員的最高的平均薪酬為810500元，與此同時，2012年的最高的平均薪酬768700元，2011年最高的平均薪酬722000元。

3.2 我國的上市公司的高管的薪酬不同地區(qū)的差距較大

從分析中可以看出：華南整個地區(qū)最高的薪酬一直較高，且超過百萬，與上海北京比較，廣東的領先的形勢有繼續(xù)增大的趨勢。廣東、北京、上海的高管人員最高的平均薪酬一直保持著領先的狀態(tài)。廣東已經持續(xù)三年都保持最高，在2013年更是達到了1076000元，同時超出全國的均值的03439；北京高管人員平均薪酬相比2012年相比下降了0014，達到了976000萬元，跟廣東相比差距很大；2013年，上海高管人員的平均薪酬呈現(xiàn)小幅度的增長，達到了893000元。

3.3我國的上市公司的高管的薪酬在不同的行業(yè)差距較大

德勤管理公司研究發(fā)現(xiàn)：保險金融業(yè)、房地產行業(yè)、批發(fā)和零售貿易行業(yè)已經持續(xù)4年保持高層管理人員的最高的平均薪酬領先。2013年三個行業(yè)的高層管理人員最高平均薪酬分為別為3193000元、1385300元和1068200元；從高層管理人員個人的薪酬的排行榜的發(fā)現(xiàn)，一直位于前十位的高層管理人員有一半來源于保險金融業(yè)和房地產行業(yè)。其他行業(yè)數(shù)據(jù)表明：農、林、牧、漁業(yè)的高層管理人員最高的薪平均薪酬最低，高層管理人員薪酬的行業(yè)格局比較平穩(wěn)；保險金融業(yè)是農、林、牧、漁行業(yè)的675倍，相比2012年間的657倍呈現(xiàn)小幅度上長趨勢。

3.4我國的上市公司的高層管理者的薪酬的上長率未表現(xiàn)與凈利潤較強的關聯(lián)性

根據(jù)怡安翰威特公司公布《2013年度中國A股上市公司高管薪酬與公司治理研究報告》表明：2012年，中國A股的公司的凈利潤有下降態(tài)勢。市場整體的凈利潤的上長率的中位值是負的009，而差不多50%的行業(yè)凈利潤的降到01以上。但是高層管理者薪酬上長率卻沒有出現(xiàn)跟凈利潤較高關聯(lián)性，卻與收入的增長率變動保持一致，呈現(xiàn)出有一些行業(yè)的凈利潤下降，而高層管理人員的薪酬反而增長狀況。

4.我國上市公司高管薪酬激勵對策建議

4.1完善高管

目前我國的薪酬結構較單一，只有固定工資、各種福利、補貼，而沒有衡量人員表現(xiàn)的薪資結構支撐績效的管理體系。薪酬結構應當充分地發(fā)揮其各個方面作用，包括，調節(jié)的功能、增值的功能、激勵的功能、補償?shù)墓δ艿取?/p>

4.2完善業(yè)績評價指標

一個完善的業(yè)績的評價體系既包括：短期的指標與長期的指標結合、非量化的指標與量化的指標結合、非財務的指標與財務的指標結合。我們應該從經濟的單一指標改善為綜合的“社會績效的指標”來作為衡量經營的優(yōu)劣標準。

4.3完善市場的競爭機制

在的有效市場經濟下，市場本身對高層管理者的約束與監(jiān)督有重要用途。市場競爭不僅能顯現(xiàn)出我國上市的公司經營狀況的多種信息，為高管薪酬體制充分發(fā)揮打下充足的信息的基礎，而且優(yōu)勝而劣汰的競爭機制也威脅著高管控制權的形成。（作者單位：河南財經政法大學）

參考文獻：

[1]Bechuk，Walker，George pensation.Strategic[J].Management.Journal.2005，（13）：202-213

[2]Bechuk.，Grinstein.M.Corporate Governance and Firm Performance in Russia ：An Empirical Study〔J〕.JoumalofworldBusiness.2007，（18）：182-197

[3]張勁松、張璐.上市公司高管薪酬激勵機制存在的問題及對策[J].Commercial Accounting，2014，06（11）：19-21

篇5

關鍵詞：非上市公眾公司；監(jiān)管理念；制度機制

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2013）17010701

0引言

我國早在2005年修訂的《證券法》中就將公開發(fā)行不上市的公眾公司納入了證券市場統(tǒng)一監(jiān)管的范圍。根據(jù)這一立法精神，國務院辦公廳《關于打擊非法發(fā)行股票和非法經營證券業(yè)務有關問題的通知》（〔2006〕99號）明確提出了非上市公眾公司的概念，并要求證監(jiān)會將非上市公眾公司監(jiān)管納入法制軌道。但是，由于我國長期沒有出臺非上市公眾公司的監(jiān)管辦法，因此造成嚴重的中小微企業(yè)直接融資與監(jiān)管過度的沖突。一方面任何公司如果在公開發(fā)行后股東人數(shù)超過200人，但沒有在滬深交易所上市，那么就觸碰了“非上市公眾公司”這一監(jiān)管紅線，就有可能涉嫌“非法集資”或“非法證券經營”；另一方面由于現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板的上市門檻過高，眾多中小微企業(yè)難以利用資本市場進行直接融資。這一制度性缺陷不僅妨礙了場外市場體系的建設，而且還容易誘致企業(yè)和場外市場組織規(guī)避監(jiān)管進而沖擊證券市場穩(wěn)定的風險。

正是在這種背景下，2012年6月15日，醞釀六年之久的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（下稱“監(jiān)管辦法”）開始向社會公開征求意見。同年9月28日，該辦法正式，并于2013年1月1日起施行。

考慮到非上市公眾公司監(jiān)管是一個嶄新的領域，而且此類公司具有數(shù)量多、規(guī)模小、經營不確定等特點，因此，為了增強對非上市公眾公司的有效監(jiān)管，有必要對非上市公眾公司監(jiān)管的理念和制度機制等進行探討。

1非上市公眾公司的監(jiān)管理念

《監(jiān)管辦法》制定的根本出發(fā)點和落腳點是建立高效有序的場外市場，支持知識和技術創(chuàng)新型企業(yè)、現(xiàn)代農業(yè)企業(yè)、小型微型企業(yè)的股本融資、股份轉讓、公司重組等活動，促進中小企業(yè)穩(wěn)步成長。此外，雖然非上市公眾公司也涉及公眾利益，但是，相對于上市公眾公司，它所面向的公眾不是一般社會公眾，而是風險承受能力比較高、專業(yè)性比較強的機構和個人投資者。因此，除追求促進資本市場配置效率、保護投資者利益以及維護市場穩(wěn)定等共性價值外，對非上市公眾公司應堅持與上市公眾公司有所區(qū)別的監(jiān)管理念，即一方面要放松行政管制，降低非上市公眾公司的監(jiān)管成本，提高非上市公眾公司的交易效率；另一方面要強化監(jiān)管，提高非上市公眾公司的治理水平，增強市場的透明度和有效性，切實防范市場風險和保護投資者利益。具體說，主要包括以下幾個方面：

1.1放松行政管制、簡化許可程序與強化信息披露機制

在我國，不管股票最終上不上市，公開發(fā)行股票都必須經過證監(jiān)會的批準。隨著我國經濟發(fā)展的飛躍性攀升，上市公司必將越來越來，而為了更好地為企業(yè)發(fā)展融資，公開發(fā)行股票也正成“星火燎原之勢”。這就要求證監(jiān)會一方面必須抓好股票發(fā)行的監(jiān)管工作；另一方面則要將工作簡化、放松管制，尤其是對于公開發(fā)行的非上市股票，更應該放松市場準入條件，讓更多的公開發(fā)行不上市股票募集資本，進而推動企業(yè)的良性發(fā)展，為此，對于證監(jiān)會而言，做好公開發(fā)行不上市股票的監(jiān)管乃至市場準入工作，則必須遵照以下兩個方面來推行：

第一，在準入條件上，對企業(yè)的市場準入財務門檻不應設置過高甚至可以不設財務門檻，對于企業(yè)盈利指標的要求也不應該做過多要求，只需要在具體的企業(yè)信息審核工作中，重點關注其業(yè)務經營、企業(yè)管理、信息披露等方面進行嚴格把關即可。如果都符合《證券法》的基本要求，便可放行。

第二，在準入程序上，公開發(fā)行并上市的股票一般設有發(fā)審委組織，筆者看來，這種組織對于公開發(fā)行不上市的股票是多此一舉，沒有太大必要，可以考慮不設。類似于公開發(fā)行并上市股票所必須經過的保薦制在這里也是多余的。去除這些制度的限制，只是為了大大簡化核準程序，方便企業(yè)“集眾人之力”來實現(xiàn)發(fā)展。

當然，放松監(jiān)管、簡便程序并不意味著對其管理的“放任自流”，尤其是在企業(yè)的信息披露上，必須做到“嚴格把關、突出重點”的原則，并要求發(fā)行股票不上市的企業(yè)必須披露投資者所關注的司核心競爭力和風險因素，而且是定期披露（半年一次），確實保證投資者的利益，也為市場的透明、公開、公平奠定基礎。

1.2強化公司自治與強化中介機構職能并重

與上市公眾公司相比較，非上市公眾公司具有“船小好調頭”的特點，因為其本身就是一些規(guī)模較小的企業(yè)，所涉及的利益面不廣、社會危害性也不大，而且大多是家庭式企業(yè)，為此，在其發(fā)行股票時，除了必要的監(jiān)管之外，要更多地引導其根據(jù)《公司法》、《證券法》的要求來實行“自治”，無論其基本的企業(yè)經營管理活動，還是企業(yè)風險規(guī)避、管控，企業(yè)糾紛的處理等等，都需要嚴格遵照相關法律法規(guī)來進行，以凸顯“自主發(fā)展、自主管理”的優(yōu)越性。此外，還需要發(fā)揮中介職能機構在企業(yè)發(fā)行股票過程中的積極作用，尤其是會計事務所、證券公司等等，以保證企業(yè)各項信息的準確性與權威性。

1.3降低發(fā)行成本

毋庸置疑，在發(fā)行股票的非上市公眾公司中，存在著諸多的小微企業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)，這些企業(yè)與上市公眾公司在企業(yè)管理、業(yè)務經營等方面存在著較大地區(qū)別，基于此，可以考慮在其發(fā)行股票時采取“儲架式”發(fā)行模式，為企業(yè)股票發(fā)行提供更大的空間和彈性，以助推小微企業(yè)的發(fā)展環(huán)境的改善。此外，還可以為小微企業(yè)“量身定做”快速融資豁免機制，即定向發(fā)行后股東累計不足200人的，或者在12個月內發(fā)行股票累計融資額低于1000萬元的非上市公眾公司，不要求其向監(jiān)管部門申請核準，可以自辦發(fā)行、事后備案，為企業(yè)快速融資建立綠色通道。這樣做的結果，將最大限度地降低企業(yè)的股票發(fā)行成本，為企業(yè)的科學發(fā)展與運轉“保駕護航”。

2非上市公眾公司的監(jiān)管制度機制

2.1非上市公眾公司的治理制度機制的優(yōu)化

非上市公眾公司的治理，重在優(yōu)化。前文提到必須依法實行“自治”，才能保證企業(yè)的發(fā)展經營狀況的優(yōu)化，而企業(yè)出資人的基本利益保障也與“自治”息息相關。對此，在“自治”框架之下，非上市公眾公司必須做好以下工作：

第一，企業(yè)發(fā)展、制度先行。對非上市公眾公司來說，能否根據(jù)本身的特點制定出一套合理有效地治理制度，是保證其高效運轉的基本前提，為此，在對非上市公眾公司進行監(jiān)管時，必須建立《非上市公眾公司章程指引》，并明確規(guī)定非上市公司治理制度確立的基本條款，為非上市公眾公司在構建治理制度提供依據(jù)。

第二，非上市公眾公司治理制度的確立必須始終凸顯保護出資人權益的核心，這就要求非上市公眾公司的董事會在審查企業(yè)治理機制時要著重關注出資人在討論、評估方面的公平表達權利，而在企業(yè)治理章程表決的過程中，可以考慮根據(jù)實際情況進行回避表決。以保證企業(yè)治理章程的公平、公正、合理。

2.2非上市公眾公司的信息披露制度機制

無論是上市公眾公司還是非上市公眾公司，實行嚴格、準確的信息披露是其進入市場并參與市場競爭的基本責任和義務，而在監(jiān)管部門對企業(yè)進行監(jiān)管的過程中，信息監(jiān)管無疑是重中之重。這不僅是保證出資人基本知情權的前提，更是保證出資人合法權益并讓其能及時了解企業(yè)相關信息的基本保障。為此，必須做好對企業(yè)信息披露的監(jiān)督制度。

第一，要想方設法降低企業(yè)的信息披露成本。對于企業(yè)而言，降低成本是其發(fā)展的關鍵，而在降低成本中，必然包含信息披露成本的降低，這就要求企業(yè)在信息披露內容上“就重避輕”，重點在企業(yè)核心競爭力以及風險因素的披露上；在披露頻率上要堅持“半年度報告與年度報告相結合”，即不需要每月公布或者每季公布，節(jié)約成本；在信息披露方式上，必須要求在證監(jiān)會指定的信息披露平臺公布，為出資人提高簡便、快捷的信息獲知渠道，同時進一步減少信息成本支出。

第二，實行分層次的信息披露監(jiān)管，對公開轉讓和定向發(fā)行的公司要求披露公開轉讓說明書或者定向發(fā)行股票預案、年度和半年度報告，對因其股票向特定對象轉讓導致股東累計超過200人的公司，僅要求簡要披露定向轉讓說明書和年度報告。

2.3非上市公眾公司的股票轉讓制度機制

為兼顧監(jiān)管的包容性和有效性，《監(jiān)管辦法》對通過股票轉讓成為非上市公眾公司實行分層次的、富有彈性的許可管理。對申請股份公開轉讓的公司，不設財務指標，不做盈利要求。重點要求治理機制健全、信息披露規(guī)范。對因其股票向特定對象轉讓導致股東累計超過200人的公司，不設準入門檻，可在上述情形發(fā)生后3個月內向證監(jiān)會申請核準或者降低股東人數(shù)。同時為防止監(jiān)管套利，不允許其股票公開轉讓，只能向特定對象以非公開方式協(xié)議轉讓。對未經核準的，將啟動打擊非法發(fā)行股票機制。如果此類公司擬公開轉讓或定向發(fā)行，則按照相關規(guī)定申請核準。

參考文獻

[1]李成.中級金融學[M].西安：西安交通大學出版社，2007.

[2]李盾.管理層收購ABC[M].北京：對外經濟貿易大學出版社，2003.

篇6

論文摘要:根據(jù)信號理論，在信息不對稱條件下，信息透明度高的公司意味著有好的公司治理結構，以前的研究也證實了套司治理和會司業(yè)績之間存在相關關系。本丈采用了S&P公司所套布的會司透明度測貴方法來測童公司信息透明度，選取了滬、深兩地上市的77家高新技術公司來研究公司透明度對套司業(yè)績的影響。

1理論淵源與文獻回顧

本文的研究基礎是基于信號理論，由于在投資者和管理者之間存在信息不對稱的情況，公司愿意提供信息給投資者是為了減少信息不對稱，從而降低公司的籌資成本。業(yè)績好的公司更愿意經常披露信息給公眾來提高公司的社會形象。上市公司主要通過年報來向投資者傳遞公司的信息，包括公司的治理結構信息、公司本年的經營業(yè)績、公司未來的投資計劃、公司的一些發(fā)展戰(zhàn)略等信息。在以前的研究中，主要是強調公司所有權和董事會結構對公司業(yè)績的影響，沒有把公司透明度考慮在治理結構中，本文結合上市公司年報所披露的公司治理結構以及透明度信息來研究對公司業(yè)績的影響。

公司治理結構的主要貢獻包括提升公司的經營業(yè)績和防止會計舞弊。根據(jù)Black等人(2002)的研究，公司治理結構好的公司比那些公司治理結構差的公司有好的經營業(yè)績，根據(jù)以前的研究總結，公司的治理結構主要包括董事會結構、所有權結構和公司的信息透明度。

公司的董事會是公司的最高執(zhí)行機構，是公司發(fā)展戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行監(jiān)督者，必須對公司的經營業(yè)績負責。反映公司董事會結構的指標有獨立董事的比例、董事會的規(guī)模、董事長和總經理是否為同一人擔任。獨立董事有比較強的管理經營方面的專業(yè)知識，具有監(jiān)督企業(yè)經營的能力，減少公司戰(zhàn)略失誤的可能性。同時能夠減少經營者共謀和防止公司資源被浪費，從而提高公司的經營業(yè)績。董事會規(guī)模本文指的是董事會成員的數(shù)量，董事會成員的最佳數(shù)量是比較難以確定的，如果董事會的成員過多必然降低董事會的效率，因為過多的數(shù)量可能很難取得一致的意見，從而浪費人力資源;如果董事會的成員過少，就很難充分討論來保證公司決策的精確性。在所有權和經營權相分離的現(xiàn)代公司中，童事會具有代表股東監(jiān)督管理層的自利行為的作用，如果公司的董事長兼任公司的總經理，這就降低了董事會的監(jiān)督功能，因為董事會變得不再獨立。于是理論認為，董事長和總經理兩職合一會削弱董事會的監(jiān)控功能(Mola， 1998)，使上市公司可以操縱公司的經營業(yè)績。

根據(jù)enaen， Wamer (1998)的研究，所有權結構和公司業(yè)績之間有聯(lián)系。所有權結構包括管理者持股比例、機構持股比例、董事會持股比例。根據(jù)委托理論，公司管理者和公司的目標存在差異，如果要減少問題，就必須增加管理者的持股比例.讓管理者和公司股東的目標具有一致性。機構投資者由于有投資的贏利壓力，所以會用不同的方式對公司的管理層施加壓力來達到自己的目標。機構投資者不再是一個純梓意義上的資本炒作者，而是一個理性投資者，會對公司的業(yè)績有理性的要求。

信息披露質量高低決定了公司透明度高低，過去的研究都主要集中在公司的信息披露和公司股票價格變化之間的關系，結論也證實了公司的信息透明度和公司業(yè)績之間的相關性。信息披露質量高的公司有好的業(yè)績。從以前的研究來看，一些研究者采用的僅僅是公司的財務數(shù)據(jù)作為透明度的衡量，然而這只是關于公司財務狀況和公司經營成果方面的信息，其他主要的信息比如公司的戰(zhàn)略方針、公司會計政策的選擇都沒有能夠體現(xiàn)。本文在測量公司的信息透明度時采用了5&P公司所公布的信息透明度測量標準。不但反映了公司的財務信息，而且還反映了公司的一些非財務信息。

2研究方法

2. 1樣本選擇和數(shù)據(jù)收集

本文研究的樣本公司是在上海和深圳上市的高科技信息技術公司，同時采用了S&P(標準普爾)公司所公布的公司信息透明度測量標準，來測量所選公司的透明度。5&P公司把公司信息透明度分成三個部分:所有者結構和投資者權利透明度、財務透明度、董事會結構和議事程序透明度，一共98個評分標準。如果上市公司滿足一個指標，即得I分。本文所有的信息均來自于上市公司的年度報告。在本研究中，一共收集了2004年的T7家高新技術上市公司作為研究樣本。

2. 2研究假設

上司公司年報所披露的信息包括了一些基本的公司治理結構信息，其中有一些是政策法規(guī)強制要求披露的，也有一些是公司為了提升自己的公司形象白愿披露給投資者的。為了研究上市公司治理結構和公司業(yè)績之間存在的相關關系，本文就此提出了研究假設。

(I)董事會結構和所有權結構:

假設1:在董事會規(guī)模( &S)和公司經營業(yè)績之間不存在相關關系。

假設2:董事長和總經理(CEO)是否為同一人和公司的業(yè)績之間沒有關系。

假設3:獨立董事在董事會中的比例(PID)和公司業(yè)績之間沒有相關關系。

假設4;董事會持股比例(PHD)和公司業(yè)績之間沒有相關關系。

假設5:機構持股比例(PGD)和公司業(yè)績之間沒有相關關系。

(2)信息透明度:

假設6:所有權結構和投資者權利透明度(HT)和公司業(yè)績之間沒有關系。

假設7:財務透明度和信息披露質量高低(Ff)和公司業(yè)績之間沒有關系

假設8;董事會結構和議事程序透明度高低(MT)和公司業(yè)績之間沒有相關關系。

2. 3變量定義

(1)公司績效的測量。本文采用了由大多數(shù)文獻所使用的公司業(yè)績評價指標，即用凈資產收益率(ROA)來衡量公司業(yè)績，另外還采用了每股收益(EPS)來評價公司的業(yè)績。

(2)公司透明度的衡量。采用5&P公司的透明度測量方法，引人了三個解釋變量。HT:所有權結構和投資者權利的透明度;財務透明度;MT:董事會結構和議事程序。

(3)啞變量的設定。CEO;童事長和總經理是否為同一人。在本文的研究中，如果公司的董事長兼任總經理，就取值1，否則就取值。。

2. 4模型建立

為了檢驗每個變量對公司業(yè)績的影響，本文采用了8個獨立變量，分別是董事會人數(shù)(BN)來反映奄事會的規(guī)模、董事長和總經理是否為同一人《CEO)、獨立資事持股比例(PID ) ，事會持股比例(PHD)、機構股比f1( PD)、所有權結構和投資者關系得分(HT>、財務透明度和信息披露得分(FT)，董事會結構和議事程序得分(MT)，來分析對凈資產收益率(ROA)，每股收益(EPS)的影響。模型如下:

本文采用了多元線性回歸模型來研究變量之間的相關關系。第一步要檢驗獨立變量之間是否具有多重共線性，如果獨立變量之間有很強的相關性則說明存在多重共線性，需要將其中的一個變量排除在模型之外，我們通過相關系數(shù)矩陣來檢驗獨立變量之間的多重功線性。第二步是檢驗獨立變量和非獨立變量之間的相關關系，我們通過相關系數(shù)的符號來判斷。

3實證分析

3.1統(tǒng)計分析

為了了解高新技術上市公司的基本特點，我們對本文所用到的變量進行了基本的描述性統(tǒng)計。

(1)公司治理結構的描述。由表1可以看出，董事會人數(shù)的平均值是19人，上市公司董事會人數(shù)最少的只有12人，人數(shù)最多的可以達到35人。而公司董事長兼任總經理只占樣本公司的16. 4%，表明了在中國的高新技術上市公司中，這種身兼兩職的公司是少數(shù)。董事會持股比例在0到70. 3%之間變化，可以看出董事會持股數(shù)量在上市公司結構中是不一樣的。獨立懂事比例在。，1到0. 286之間變化。

(2)公司透明度的描述。關于公司的透明度，所有權結構和投資者的權利和關系透明度得分比低，說明了我國的上市公司大部分只是按照政府的強制要求來披露一些所有權結構的信息。財務透明度和信息披露在公司透明度測評中得分比較高，說明了在上市公司中對于財務信息的披露比較多，這也有可能是政府對于財務披露方面的要求比較嚴格的原因。而董事會結構和董事會的議事程序得分在三項得分中是最低的，說明披露董事會結構和議事程序在我們國家的上市公司中是最不透明的。

3. 2變量之間的相關性分析

為了盡足避免回歸模型的多重共線性問題，我們在采用回歸分析前用了變量之間的相關系數(shù)矩陣來對董事會治理結構的各個替代變量進行了相關性分析，如表2所示，本文所選取的替代變量之間相關性很小，同時存在于回歸模型中可以盡量避免多重共線性問題。

33回歸結果分析

篇7

關鍵詞：上市公司；盈余管理；動機；治理對策

1引言

上市公司的盈余管理現(xiàn)象是當今許多國家所面臨的問題。以往的普遍將盈余管理視為機會主義行為，近期的發(fā)現(xiàn)了盈余管理的其他一些動機，比較典型的有降低交易成本的動機、獲得比較業(yè)績優(yōu)勢的動機以及對市場預期做出理性反應的動機等，這些研究發(fā)現(xiàn)為我們治理盈余管理提供了基礎。

2機會主義動機

機會主義動機是指管理當局在追求自身利益的過程中會采取各種手段，有目的、有策略地對信息加以篩選和歪曲，不惜損害公司其他利益相關者的利益。根據(jù)盈余管理機會主義動機具體目的的不同又可以進一步細分。

2.1以誤導資本市場為目的的機會主義動機

60年代以前的文獻普遍認為，公司管理當局能夠隨心所欲地進行盈余管理，從而欺騙投資者。但是，60年代提出的有效市場則認為，由于存在信息競爭，投資者不總是受會計盈余的瞞騙。自70年代以來，研究者一直試圖對這兩個相互矛盾的觀念進行實證檢驗，但結論之間存在較大的分歧。

盡管實證研究的結論相互矛盾，但是上市公司運用盈余管理欺騙投資者的事件卻不斷發(fā)生。例如，我國資本市場中發(fā)生的瓊民源事件、紅光實業(yè)事件以及銀廣夏事件等，表明上市公司以誤導資本市場為動機的機會主義行為確實存在，并且資本市場的參與者確實在相當長的時間內未能識破他們的盈余管理行為。

2.2建立在以會計數(shù)據(jù)為基礎的契約上的機會主義動機

在契約論的框架下，可以被視為其利益相關者（如股東、經理、債權人、雇員以及政府機構等）之間的一組復雜契約關系的連接點。企業(yè)的每一個利益相關者都明白，他們的自身利益有賴于企業(yè)的生存與，但是他們之間又存在利害沖突，他們?yōu)榱四踩∷嚼钟胁扇p少企業(yè)價值和生存機會的動機與行為，試圖將其他利益相關者的利益占為己有。

會計盈余在訂約中的作用、契約的不完善以及監(jiān)督成本較高會誘使經理人員運用盈余管理牟取私利，從而使得盈余管理行為不可避免。因此，克里斯蒂與齊默爾曼將這類的機會主義定義為：經理以超過股東等外部人在訂立契約時所形成的預期的方式，在公認會計準則尚未明確規(guī)定的會計處理上做出選擇，通過這樣的選擇可以增加經理的財富，但卻相應減少了外部人的財富。

國外已有大量的文獻檢驗了基于債務契約和經理報酬契約動機的盈余管理，這些研究表明，報酬契約與債務契約至少是一些上市公司盈余管理的誘因。由于我國還沒有類似于西方國家的經理報酬計劃與債務契約，所以我國上市公司基于這類契約的盈余管理動機并不明顯。

2.3以逃避監(jiān)管為目的的機會主義動機

美國銀行業(yè)的規(guī)范要求銀行必須滿足借助會計數(shù)字表達的一定資本充足率，保險業(yè)的規(guī)范要求保險公司要符合最低財務質量標準，公用事業(yè)有史以來一直被規(guī)定收費率并且只允許賺取其投入資產的正常的回報。因此，這些公司經理有動機進行盈余管理以逃避行業(yè)監(jiān)督和反托拉斯監(jiān)督。

我國上市公司為避免特別處理與摘牌而進行的盈余管理的實證證據(jù)實際上也屬于逃避《公司法》管制的情況。我國有些公用事業(yè)單位，人們抱怨其收費水平高，但其財務報表上的盈利并不突出，可能也采取了類似的盈余管理行為。

3降低交易成本的動機

Burgstahle與Dichev發(fā)現(xiàn)上市公司存在通過盈余管理將盈余微降操縱為微升或者將微虧操縱為微利的現(xiàn)象，他們認為上市公司這類進行盈余管理的動機是為了降低與利益相關者的交易成本。

上市公司是盈利還是虧損以及盈利是上升還是下降，確實對利益相關者的心理會產生質的，從而影響與上市公司的交易成本。例如，顧客愿意為盈余高的公司的商品支付更高的價格，因為公司更可能履行其所承諾的質量擔保與服務義務；公司的供應商將為盈余高的公司提供更優(yōu)惠的條件，不僅因為盈余高的公司更有可能為當期的采購支付貨款，還因為該公司將來可能進行更大數(shù)額的采購；銀行愿意為盈余高的公司提供更優(yōu)惠的條件，因為盈余高的公司違約與延期償還貸款的可能性更小；高盈余公司的優(yōu)秀雇員既不太可能辭職，也不太可能為了留下來而要求更高的薪水。因此，這些公司有避免盈余下降或虧損從而降低與其利益相關者的交易成本而進行盈余管理的強烈的動機。

我國上市公司存在嚴重的“微利現(xiàn)象”與“10％現(xiàn)象”。盈利公司的交易成本可能比虧損公司低，這至少可以對“微利現(xiàn)象”做出部分解釋。當然，“微利現(xiàn)象”還與《公司法》中關于特別處理與摘牌的政策有關?！?0％現(xiàn)象”至少與交易成本有部分關聯(lián)，即利益相關者將凈資產收益率為10％作為“績優(yōu)”公司的評價標準。因此是否達到“10％”的凈資產收益率不僅是對證監(jiān)會配股政策的反應，而且可能是基于交易成本的反應。4對市場預期做出理性反應的動機

近期一些研究表明，公司管理當局的盈余管理行為可以由管理當局對投資者反應的理性反應得到解釋。Erickson與Wang調查了換股式兼并時的盈余管理，表明收購公司在兼并之前會高報盈余，其原因是目標公司會預料到這一情況，并在就收購價格進行談判時根據(jù)預期的盈余管理作調整。Shivakumar研究了稀釋權益發(fā)行（Second Equity Offering）的情形，認為權益發(fā)行前的盈余管理不是為了誤導投資者，相反卻是發(fā)行公司對發(fā)行公告時預期的市場行為的理性反應。

發(fā)行公司和市場之間關于盈余管理博弈的支付矩陣。發(fā)行公司有兩個戰(zhàn)略：他們在發(fā)行公告前可能高報或不高報盈余；市場也有兩個戰(zhàn)略：他們或者相信或者不相信發(fā)行公告前的盈余被高報。每一個方格中的第一個記錄是市場的支付，第二個記錄代表發(fā)行公司的支付。H代表正的支付，而C代表盈余管理的成本。

如果投資者能直接觀察到每一個上市公司盈余管理的水平，那么盈余管理引起的均衡支付將是（0，0），即上市公司不進行盈余管理，股份將以它們的基礎價值發(fā)行。然而，在現(xiàn)實中由于存在信息成本，投資者不能完整地觀察到盈余管理的金額，因而，發(fā)行公司有偏離上述均衡的激勵，可能會通過高報盈余以抬高股票的發(fā)行價格；投資者如果考慮到發(fā)行公司的這一激勵，會假設所有發(fā)行公告的公司在公告前會高報盈余，并因此會對發(fā)行公司的股票打折扣；由于發(fā)行公司不能令人信服地傳遞其不存在盈余管理的信息，因而發(fā)行公司會理性地高報公告前盈余（至少達到市場所期望的程度）。這使得均衡的結果是圖1中的（-C，-C），它實際上是單純戰(zhàn)略的惟一的納什均衡。因為盈余管理的成本不為0，這一均衡就是帕雷托無效的。

在1998年以前，盡管我國上市公司通過盈余管理達到配股及格線的現(xiàn)象也很嚴重，但當上市公司公布配股公告時，股價一般會有較大幅度的上升，與發(fā)達國家資本市場上的表現(xiàn)不一致，因此上市公司為了獲得配股權而進行的盈余管理的動機不能以管理者反應假說來解釋。但是自1998年以來，我國股市出現(xiàn)了“配股危機”，當上市公司公布配股公告時，股價一般會下跌，原有股東紛紛“逃權”，表現(xiàn)出與發(fā)達國家股票市場相似的特征。

5獲得比較業(yè)績優(yōu)勢的動機

上市公司進行盈余管理可能是為了獲得相對于其競爭對手的比較業(yè)績優(yōu)勢，其原因主要有：①當投資者和債權人在進行投資或信貸決策時，常常將相互競爭的公司的財務業(yè)績進行比較；②在確定管理人員的報酬時，財務業(yè)績可能是一個因素。

Kallunki與Martikainen調查了芬蘭上市公司在進行盈余管理時考慮同行業(yè)其他公司盈余管理的程度，結論是上市公司在確定盈余管理的目標水平時，似乎主要考慮行業(yè)平均盈余變化的永久性部分，支持了比較業(yè)績優(yōu)勢假說。其他一些學者的實證也發(fā)現(xiàn)，行業(yè)效應在解釋盈余管理方面具有經驗上的重要性。既然同一行業(yè)的公司是相互比較的公司，關于某一公司自身的非正常應計項目的水平與同一行業(yè)的非正常應計項目的水平是相關的，這一發(fā)現(xiàn)也支持了比較業(yè)績優(yōu)勢假說（某一公司盈余管理的選擇取決于它的競爭對手的盈余管理的選擇）。

Bagnoli與Watts將盈余管理作為幾個公司間的非合作動態(tài)博弈來考慮，認為在許多公司之間的業(yè)績進行比較的壓力下，為了獲得比較優(yōu)勢，公司會僅僅因為它預期其競爭對手會進行盈余管理而管理自身的盈余。

此前的普遍認為由于機會主義而產生了盈余管理。上述研究為考察盈余管理的動機提供了新的視角，他們認為盈余管理產生于獲得比較業(yè)績優(yōu)勢的動機，而不是機會主義；或者說，如果存在機會主義的盈余管理動機，將會加劇盈余管理。然而，在不存在機會主義問題的情況下，如果公司進行盈余管理，那么在不考慮盈余管理成本的條件下，股東的狀況實際上被改善了。這至少對我國上市公司與其控股股東之間的不公正關聯(lián)交易行為作了部分解釋，尤其是在上市公司面臨虧損或面臨無法達到配股及格線的情況下，控股股東往往通過關聯(lián)交易“借”一部分利潤給上市公司，而控股股東實際上是為了將來從上市公司的比較業(yè)績中獲得回報，例如未來將上市公司作為“提款機”。

6治理盈余管理的對策

上文分別討論了上市公司盈余管理的機會主義動機、降低交易成本的動機、獲得比較業(yè)績優(yōu)勢的動機以及對市場預期做出理性反應的動機等，但上市公司的盈余管理行為往往是幾種動機共同作用的結果?；谏鲜鰟訖C的盈余管理行為一般都與道德危機、公司管理人員行為不規(guī)范、信息不對稱、監(jiān)督和處罰不力、監(jiān)管方式不完善等密切相關。因此，需要采取措施綜合治理上市公司的盈余管理行為。

6.1建立道德評價標準，塑造良好的職業(yè)道德

盈余管理行為與公司管理當局的道德水平及道德評價標準存在著密切的關系。機會主義盈余管理行為與道德問題直接相關是容易理解的，其實降低交易成本的動機、獲得比較業(yè)績優(yōu)勢的動機以及對市場預期做出理性反應的動機等也屬于道德問題。因為盈余管理使財務報告中摻雜了許多人為操縱的因素，財務報告的使用者很難從財務報告本身來準確地評價信息的質量，因而其利益會受到侵害。

在一個道德意識淡泊、公共意識低下、自我中心突出的環(huán)境下，不可能營造出高品位的職業(yè)道德。因此，需要建立適當?shù)牡赖略u價標準，對公司管理人員的職業(yè)道德進行評價，弘揚正氣。對道德評價結果應使用獎罰手段、示范道德榜樣、大眾傳播媒介等方式，使公司管理人員的職業(yè)道德狀況始終置于各公司內部和公眾的督導之下。

同時，加強對會計人員、管理人員和地方官員的，提高其素質，使其充分認識到盈余管理對企業(yè)長遠的危害，從思想上減少盈余操縱的驅動意識。監(jiān)管來代替市場監(jiān)督從來是得不償失，不斷完善的市場機制才是遏制上市公司盈余管理之本。

文獻：

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篇8

關鍵詞：上市公司 管理層評述 信息披露 披露質量

“管理層評述”是通過對公司財務報表相關數(shù)據(jù)的文字解讀，對公司經營中固有的風險和不確定性予以提示，向投資者揭示管理層對公司過去經營狀況的評價相關信息。隨著我國《公開發(fā)行股票公司信息披露的內容與格式準則》的不斷修改，其中對于上市公司年報中管理層討論與分析部分披露的要求日益提高，“管理層評述”信息披露的質量也日益受到重視。

一、“管理層評述”信息披露的質量要求

（一）“管理層評述”信息披露的內容 “管理層評述”大多涉及公司“內部性”較強的定性型軟信息，難以對其進行詳細的強制規(guī)定和有效的監(jiān)控，因此，西方國家的披露原則是強制與自愿相結合，公司可以自主決定如何披露管理層評述信息。我國也基本實行這種原則，如中期報告中的“管理層討論與分析”部分以及年度報告中的“董事會報告”部分，都規(guī)定某些管理層評述信息必須披露，而另一些信息則鼓勵公司自愿披露。據(jù)此可以將“管理層評述”信息披露的內容劃分為強制性信息披露和自愿性信息披露兩大類。其中，強制性信息披露是指由相關法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露信息的一種基本信息披露制度。強制性信息披露的內容一般包括公司概況及主營業(yè)務信息、基本財務信息、重大關聯(lián)交易信息、審計意見、股東及董事人員信息等基本信息內容。而自愿性信息披露則是指除強制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機主動披露的信息，管理人員自主性是自愿性信息披露制度的最大特點。“管理層評述”信息披露的內容如（表1）所示。

（二）“管理層評述”信息披露的原則（1）“管理層評述”信息披露原則的國際比較。目前國內外會計學界關于“管理層評論”質量要求的研究相對薄弱，國內研究很少。美、英、德等國家和重要國際組織都對高質量的管理層評論信息所應具備的質量原則進行了清楚的界定見（表2）。這些規(guī)則都已經過實踐檢驗，是市場各參與主體利益博弈的最終結果。因此，了解和比較對管理層評論信息質量原則的成熟規(guī)定，并歸納和總結其規(guī)律，對我國制定管理層評述披露質量要求具有重要的借鑒意義。（2）我國“管理層評述”信息的披露原則?，F(xiàn)行的管理層評述信息披露制度要求有重要性、靈活性和前瞻性的原則。第一，重要性原則。“管理層評述”的信息披露首先要符合重要性原則，那些不重要的、對使用者來說無關的信息沒有披露的必要?！渡鲜泄景l(fā)行新股招股說明書》第67 條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式規(guī)則第3 號――半年度報告的內容與格式》第29 條和《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式規(guī)則第2 號――年度報告的內容與格式》第33 條都是基于重要性原則作出的規(guī)定。第二，靈活性原則。靈活性原則賦予了上市公司在披露內容和披露方式上一定的自。如《上市公司發(fā)行新股招股說明書》規(guī)定：“若本準則某些具體要求對發(fā)行人不適用，發(fā)行人可根據(jù)實際情況在不影響披露內容完整性的前提下做適當修改，同時在申報時作書面說明”。另外，為了不同公司的個性化特點，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式規(guī)則第2 號――年度報告的內容與格式》對部分條款未作強制性披露要求，由公司自行掌握。第三，前瞻性原則。前瞻性是“管理層評述”的價值所在，因此這一原則非常重要。通過對前瞻性信息的披露，投資者可以了解上市公司的未來經營、籌資和投資計劃，更好地理解公司面臨的機遇和風險，從而更好地對公司未來業(yè)績進行預測。如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式規(guī)則第3 號――半年度報告的內容與格式》規(guī)定：“公司管理層如果預測本年至下一報告期期末的凈利潤可能為虧損或者與上年同期相比發(fā)生大幅度變動，應當予以警示”。

二、“管理層評述”信息披露質量的分析啟示

（一）研究樣本及研究方法 考慮到非財務業(yè)績指標的具體行業(yè)特征和高度關聯(lián)，逐個行業(yè)的分析是唯一實用的方法。我國房地產行業(yè)上市公司共107家，本文從中隨機選取54家作為研究樣本，對其2009年年報中“管理層評述”信息披露進行研究。本文將“管理層評述”信息披露項目分為兩類：第一類為強制性信息披露，即相關法律、法規(guī)和章程所明確規(guī)定的上市公司必須披露的信息；第二類為自愿性信息披露，即上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機而主動披露的信息。并將這兩類信息披露內容的具體化為若干項目見（表4），并采用打分法來研究上市公司“管理層評述”信息披露的質量。具體計分規(guī)則如（表3）所示。披露項目共25項，總分100分。其中，強制性披露共13項，滿分52分，自愿性披露共12項，滿分48分；歷史性信息共13項，滿分52分，前瞻性信息共12項，滿分48分。

（二）總體披露質量差別明顯 總的來看我國房地產行業(yè)上市公司的“管理層評述”信息披露質量不高，大部分公司得分介于40～70分之間，還有2家公司的得分不足40，而得分在70分以上的僅有4家公司，具體情況如（圖1）所示。與此同時，公司之間“管理層評述”信息披露質量的差別也很大：得分最高的“陸家嘴”公司信息披露較為充分，得分為80分；而“華遠地產”公司得分僅為34分，為同行業(yè)最低?？梢娢覈鲜泄驹凇肮芾韺有畔ⅰ眱热菁俺潭鹊陌盐丈洗嬖谳^大的差異。業(yè)績和發(fā)展前景好、市場競爭力強的公司較為完整的披露了相關內容，而業(yè)績較差的公司管理層評述信息含量較低，披露流于形式，局限于對財務報告相關數(shù)據(jù)的簡單重復，未沒有進行深度分析，難以成為投資者決策的依據(jù)。

（三）重強制性信息，輕自愿性信息（1）總體經營狀況的披露。有45家按照相關規(guī)定在“總體經營情況回顧”中披露了公司主營業(yè)務收入、主營業(yè)務利潤及凈利潤的金額和同比的變動情況，占樣本總規(guī)模的83%。但對于收入及利潤變動原因的解釋，相關公司就很少披露了。45家公司中僅有10家公司有較為詳細的變動原因分析，有6家簡單分析了變動原因，具體情況如（圖2）所示。（2）行業(yè)對比情況的披露。樣本公司在對于行業(yè)對比信息的披露情況如（表6）所示。大部分公司對于這些的信息披露比較少，披露的也是對行業(yè)和經營環(huán)境的說明等強制性信息，而對于公司優(yōu)劣勢、經營盈利能力的持續(xù)性和穩(wěn)定性等自愿性信息則很少涉及。在“管理層評述”信息披露的內容中，主要以強制性信息披露為主。對于自愿性信息的披露，公司比較傾向于披露一些“定性”信息，披露內容重優(yōu)勢、輕劣勢，披露的內容寬泛、空洞，信息的可讀性不強，價值含量不高。出現(xiàn)以上現(xiàn)象的主要原因在于目前我國上市公司自愿性信息披露處于討論與初步實施階段，還缺乏相應的法律和技術規(guī)范，企業(yè)在這方面的意識相對較低。此外，上市公司出于市場競爭的考慮，也擔心過多的信息披露有可能導致商業(yè)秘密泄露會使公司處于不利地位。

（四）重歷史性信息，輕前瞻性信息（1）市場競爭格局的披露。在所有樣本公司中有40家公司（占74%）對于報告期內行業(yè)和市場競爭格局的相關變化趨勢正在或將要對公司的財務狀況和經營成果產生重大影響的，提供介紹分析和管理層對相關變化的基本判斷。但披露形式以宏觀環(huán)境介紹為主，如政府在報告期內出臺的相關政策（如醫(yī)療改革等）、法規(guī)和行政文件；另外還有經營形式、業(yè)務環(huán)境；材料價格變動和消費需求等的市場環(huán)境和競爭格局的變動。披露相對簡單、寬泛且沒有數(shù)據(jù)分析和預測。（2）風險因素的披露。有44家公司針對自身特點進行風險揭示并根據(jù)實際情況介紹采?。ɑ驍M采取）的對策和措施。幾乎所有的公司都對“主營業(yè)務及其經營狀況”、“主要控股公司及參股公司的經營情況及業(yè)績”、“總體經營情況分析與討論”等歷史性信息進行詳細披露，而對帶有前瞻性信息性質的“新年度業(yè)務發(fā)展計劃”、“公司面臨的競爭格局”以及“投資情況”等與投資者決策有密切關系的信息披露則明顯不足。出現(xiàn)這種情況的主要原因在于歷史性信息容易獲得，相關的財務數(shù)據(jù)能從財務報表中直接獲得，準確性較高，披露起來較容易，而前瞻性信息大多依賴于管理層的估計與判斷，披露的準確性不高，難度也更大。此外，由于管理層評述信息都為“軟信息”，且我國缺乏對“軟信息”的法律保護制度，上市公司一般選擇較保守的披露或是盡可能的少披露前瞻性信息。

（五）重描述性信息，輕分析性信息 （1）公司發(fā)展戰(zhàn)略與經營計劃的披露。對于管理層所關注的未來公司發(fā)展機遇和挑戰(zhàn)，披露公司發(fā)展戰(zhàn)略，未來業(yè)務投資的新項目進行披露的有36家公司（占67%），披露情況如（圖3）所示。在對于公司面臨的機遇和挑戰(zhàn)的披露中，大致分為對宏觀經濟環(huán)境和市場帶來的機遇進行分析，既有數(shù)據(jù)也有文字描述；對自身產品、研發(fā)和投資情況、營銷策略帶來的機遇，分析多以文字描述為主。發(fā)展戰(zhàn)略則都是文字描述且披露都比較籠統(tǒng)空泛。（2）主要控股公司參股公司的經營情況及業(yè)績的披露。對于這部分內容的披露，樣本公司側重于詳細介紹主要控股子公司的業(yè)務性質、注冊資本、資產規(guī)模、凈利潤的有47家公司（87%），大部分都是以表格形式進行披露。

三、提高“管理層評述”信息披露質量的策略

（一）強化披露管理（1）規(guī)范披露要求。首先，要對“管理層評述”信息披露制定規(guī)范，使“管理層評述”信息披露時有規(guī)可循，從而改變以往從零散的文件中尋找披露依據(jù)的局面。其次，要根據(jù)行業(yè)特征對不同行業(yè)的上市公司實行不同的前瞻性信息披露要求，對于進入障礙較高的行業(yè)，要求且鼓勵上市公司披露更多的前瞻性披露信息；而對于進入障礙較低的行業(yè)，鼓勵上市公司披露前瞻性信息，但對于危及公司生存的前瞻性信息則可以適當放寬披露要求。再次，要對相關法律規(guī)范予以協(xié)調。確保我國上市公司前瞻性信息的高披露水平及連續(xù)一致，讓投資者能夠真正看清上市公司的過去、現(xiàn)在及未來。（2）嚴懲虛假信息的披露。管理層評述信息，尤其是前瞻性信息有很高的價值相關性，易于被一些不法者用作虛假陳述、操縱市場的工具。我國應當借鑒美國的做法，實施民事責任賠償制度，嚴懲虛假信息不法披露者，保護投資者利益不受侵犯。（3）建立披露的激勵制度。我國管理層普遍缺乏自愿性信息披露的動力，對于沒有強制披露的信息，管理層選擇不予披露。因此，應當建立一種激勵機制，對主動披露的上市公司在某些方面給予一定的優(yōu)惠和照顧，建立“管理層評述”信息披露的事后追究制度。如果發(fā)現(xiàn)管理層對其能夠預料到對投資者有重大影響的信息進行隱瞞，要根據(jù)該制度追究相關人員的法律責任。（4）改善上市公司治理結構。影響“管理層評述”信息披露質量的一個重要因素在于公司治理結構的優(yōu)劣，良好的公司治理結構是管理層誠實披露的內在保證。要改善公司治理結構，強化管理層誠信建設，為高質量的“管理層評述”信息披露奠定良好的基礎。

（二）完善配套制度（1）在“管理層評述”披露中引入“安全港”條款。設立“安全港”制度，只要預測信息是建立在合理的基礎上并且以誠實信用的方式披露或確認的便不被視為虛假或誤導，當合法的預測沒有實現(xiàn)時，可以為保護披露人正當權益提供保障。對基于“善意”披露預測性信息的管理層給予適度的保護，使其免于因預測性信息與事實不符而面臨的信息使用者提訟的困擾，從而可以促進管理層積極主動地提供更多的前瞻性、預測性信息。（2）完善證券信息披露民事訴訟制度。根據(jù)《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》規(guī)定，我國在提起證券信息披露民事訴訟時要以相關部門做出的行政處罰決定和人民法院做出的刑事裁決書為依據(jù)，這樣的規(guī)定顯然對股東權利的保護則不利。我國對違反信息披露義務的行為所提起的民事訴訟采用了人訴訟和共同訴訟制度，不允許集團訴訟。這在保護中小投資者利益方面也存在明顯的缺陷。此外，我國對違反信息披露義務案件的處理存在嚴重的重行政責任和刑事責任而忽視民事責任的情況，產生了許多不良的后果。因此，完善證券信息披露民事責任制度刻不容緩。（3）加強對信息披露的監(jiān)督。財政部、中注協(xié)以及證監(jiān)會等機構受監(jiān)督權限、監(jiān)督范圍等因素的制約，對上市公司信息披露的監(jiān)督嚴重不足，近年來眾多上市公司的財務舞弊案也說明了這一點。因此有必要建立一個專門的監(jiān)管機構，負責上市公司的信息披露的監(jiān)管，以減少此類案件的發(fā)生。此外，我國目前缺乏對信息披露規(guī)則的詳細編報指南，給信息披露的人為操縱留下了空間，因此有必要制定詳細完善的披露指南，這對加強上市公司“管理層評述”信息披露有著重要的意義。

參考文獻：

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篇9

關鍵詞：上市公司 內部治理機制 股利政策

一、引言

股利政策是關于公司稅后利潤在股利與公司內部留存收益之間的分配選擇，是公司經營中一項重要的財務決策，是公司各利益相關者之間相互博弈的結果。因此，其必然受到公司內部治理機制的影響，不同的內部治理機制產生不同的股利政策。另一方面，股利政策雖然取決于內部治理狀況，但通過分析股利政策可以透視上市公司的治理狀況，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者盡量將股東利益最大化作為自己的行動準則。即恰當?shù)墓衫呖梢宰鳛橐环N約束機制，有效協(xié)調公司股東與管理者之間的關系，有利于緩解甚至可能解決公司治理問題。

作為公司治理基礎，股權結構對公司內部治理的運作方式和效率都能產生極其重要的影響，不同股權結構下的治理結構產生不同的股利政策。我國關于內部治理與股利政策的相關性分析，幾乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同權，同股不同價，同股不同利”的條件下進行的，如今股改已基本完成，對于股改后的研究幾乎還是一片空白。股改后我國股權狀況發(fā)生了質的變化，所有股票實現(xiàn)了全流通，所有股東有了共同的利益基礎，這將導致我國上市公司的內部治理結構發(fā)生重要變化，那么是否會使我國上市公司股利政策發(fā)

生變化呢？ 本文就此進行分析。

二、國外發(fā)達資本市場的公司內部治理機制與股利政策相關性分析

（一）所有權結構

大量研究表明，股權集中度是影響股利政策的重要因素。股權分散時，外部投資者對公司的經營狀況不夠了解，根據(jù)股利信號理論，高股利支付率可以向投資者傳遞公司具有良好發(fā)展狀況的信息，因此公司一般都傾向于采取高股利支付率；再者，根據(jù)成本說，由于單個股東持股比例較低，對公司的監(jiān)督成本大于其收益，因此一般情況下，股東沒有動力對公司進行監(jiān)督，而寧愿通過高現(xiàn)金股利減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，以降低成本。而股權集中時，比較成本與收益，控股股東有動力也有能力對公司運作進行監(jiān)督，公司一般由大股東控制，其對公司的經營狀況比較了解，于是無須通過股利向外界傳遞信息；所以股權相對集中的公司，股利支付水平一般較低。

在德國，首先，銀行持有10%左右的公司股票，從而以大股東身份參與公司治理；再者，銀行是中小股東股票的“保管銀行”，可以代中小股東行使權。根據(jù)德國《股份公司法》，企業(yè)法人投票權力不能超過25%，而代表公眾股東的銀行的投票權卻不受限制，因此銀行在上市公司的治理中有突出作用。擁有股東和債權人雙重身份的銀行，有動力也有能力對上市公司的運營進行監(jiān)督，股利政策的監(jiān)督作用相對較小，因此其股利支付水平不高。

（二）董事會

作為最重要的公司治理機制，董事會能對經理層產生重要影響，進而影響上市公司的股利政策。在德國，上市公司實行“雙重董事會”制度，即包括理事會和監(jiān)事會，且監(jiān)事會的地位高于理事會。監(jiān)事會有任免理事會成員的權力，監(jiān)事會成員由股東代表和職工代表各一半組成，監(jiān)事會成員不能兼任相當于經理人角色的理事會成員，因此監(jiān)事會的監(jiān)督作用較強，能夠有效降低成本。另外，這種機制安排便于信息傳遞，能夠有效提高公司治理效率，相較之下，股利政策所發(fā)揮的治理效率并不高，因此德國上市公司的現(xiàn)金股利支付率較低。

（三）債務政策

債權融資的杠桿效應有利于限制管理者的隨意行為，促使管理者與股東的利益一致，從而有利于減少成本。但過多的債務融資可能使企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生短缺，更甚者可能陷入危機，銀行為了保證資金回收，通常會限制企業(yè)的投資、股利發(fā)放等決策，因此企業(yè)的資產負債率越高，其股利支付率越低。在德國，銀行在公司治理中的作用舉足輕重，銀行向公司提供各種貸款，公司的資產負債率較高，銀行作為債權人和股東參與公司治理，雖然較好地貫徹了股東利益最大化目標，但也限制了其股利發(fā)放水平。

通過對德國上市公司的內部治理與股利政策的相關性分析，可以發(fā)現(xiàn)，股權結構對股利政策制定的影響作用貫穿始終，股權結構是股利政策制定的根本影響因素。且綜觀德國上市公司的股利政策發(fā)現(xiàn)，雖然其股利支付水平較低，但股利政策穩(wěn)定，且以現(xiàn)金股利為主。

三、現(xiàn)時期我國上市公司的內部治理結構與股利政策狀況

（一）股權高度集中

股權分置改革使所有股票實現(xiàn)了全流通，所有股東具有了共同的利益基礎。由于股改方案大都采用對價支付，從而在一定程度上改變了各股東的持股比例，大股東（原為非流通股東）的持股比例有所減少，公眾股東的持股比例增加。然而，針對我國2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，這些公司2006年第一大股東的持股比例仍高達38.56%，股權結構仍然高度集中，即公司仍然處于大股東控制之下，可能按照大股東的意志決策。

（二）無效的董事會

我國的董事會類似于德國的“雙重董事會”制度，但又具有中國特色。我國上市公司的董事會成員大部分都是內部董事，且由原行業(yè)主管部門的領導和行業(yè)內高級經理組成，董事長兼任總經理現(xiàn)象普遍，董事職業(yè)化程度不夠，且也沒有確立職業(yè)經理人觀念；其次，我國的獨立董事由于建立時間短，且基本上都是由大股東推薦產生，所以獨立董事基本上都是聽命于大股東，缺乏獨立性。另外，我國的監(jiān)事會形同虛設，監(jiān)事會采用集體工作制度，監(jiān)事會成員無法獨立開展工作，起不到有效的監(jiān)督作用。

（三）資產負債率偏高，但銀行監(jiān)督無效

我國的上市公司資產負債率偏高，且近年來有逐年升高的趨勢，2003―2004年都超過了45%，2006年甚至高達68.16%。但作為最大債權人，銀行對公司治理的參與卻受到限制，且由于銀行本身也處于改革初期，內部治理尚不完善，因此對上市公司的監(jiān)管缺乏力度。

四、我國上市公司的股利政策

通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)階段的內部治理仍然存在許多問題，與此相對應，我國上市公司的股利政策在制定上較股改前并沒有太大變化，每股現(xiàn)金股利2004年為0.112元，2006年為0.095元，并沒有顯著變化，股利政策在很大程度上仍然體現(xiàn)了控股股東的意愿，而不是建立在公司發(fā)展的基礎上。

（一）股利政策不穩(wěn)定，且缺乏連續(xù)性

我國上市公司的股利決策受控股股東和政府相關政策的影響較大，公司發(fā)放股利不是以公司的長遠發(fā)展為目標，而更多體現(xiàn)了控股股東的意愿，或者僅僅為了迎合政府的相關規(guī)定，而置公眾股東的利益于不顧，因此導致我國上市公司的股利政策頻繁多變，缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，在所有的A股上市公司中僅有519家公司在2005、2006年連續(xù)兩年支付現(xiàn)金股利，且?guī)缀鯖]有公司保持相同的股利支付率，所以在我國股利政策不具有信號傳遞的作用，反映不出公司治理狀況。

（二）股利支付方式多，現(xiàn)金股利不是主要的支付方式

我國上市公司采取的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、現(xiàn)金加股票股利、現(xiàn)金股利加轉贈股本、股票股利加轉股本、現(xiàn)金股利加股票股利加轉股本等多種。在發(fā)達的資本市場上，現(xiàn)金股利是主要的股利形式，然而我國1393家A股上市公司中，2005年僅有639家分配現(xiàn)金股利，2006年僅有747家，近乎多半的公司不發(fā)放現(xiàn)金股利。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來降低成本，改善公司治理在我國基本上還行不通。

五、借鑒國際經驗，完善我國上市公司的內部治理機制與股利政策

（一）完善董事會結構，加強監(jiān)事會的監(jiān)督職能

我國董事會結構可以參考德國的模式，重組董事構成，讓股東、雇員和債權人共同組成董事會，為保證股東利益，股東董事應占絕對多數(shù)。為保證各位董事成員享有共同的權利，股東董事由股東推薦，雇員董事由全體雇員民主選舉產生，債權人董事由債權人推薦，如此有利于企業(yè)信息交流，并對高層經營者有一定的監(jiān)督制約作用。同時，加強監(jiān)事會的監(jiān)督職能，監(jiān)事會成員同樣由股東、雇員和債權人組成，但為了防止企業(yè)遭“內部人控制”，提高經營效率，保護債權人利益，可適當考慮債權人在監(jiān)事會中的占有比例。

（二）加強銀行信貸管理，提高資金使用效率

現(xiàn)階段我國的股權高度集中，但基本上都是國家或法人控股，銀行不占有股份，公司資產負債率雖然很高，但銀行不參與公司治理，對公司缺乏有效的監(jiān)督，從而造成資金使用低效，銀行資金回收率太低。我國上市公司治理可以借鑒德國模式，加強銀行在公司治理中的參與角色，并為公司提供融資、咨詢等方面的支持。

（三）健全高管薪酬激勵機制，充分調動管理者的積極性

有效的薪酬激勵，可以促使管理者與股東的利益一致，有利于提高公司經營業(yè)績，這是增加股利發(fā)放的收益源泉。在日德等發(fā)達國家，高管薪酬普遍與公司經營業(yè)績掛鉤，從而充分調動了管理者的積極性。目前我國上市公司高管薪酬管理機制混亂，薪酬與公司經營狀況脫節(jié)，從而出現(xiàn)了大量經營者消極怠工現(xiàn)象。我國應借鑒德國模式，健全薪酬激勵機制，激勵管理者的經營管理熱情，從而有利于提高上市公司的經營業(yè)績。

（四）股利政策應當穩(wěn)定、連續(xù)，并以現(xiàn)金股利為主

我國上市公司應借鑒國外發(fā)達市場的經驗，建立穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策，增強股利的可預見性，切實維護股東利益，有利于促進資本市場的健康發(fā)展?，F(xiàn)金股利是發(fā)達資本市場上所采用的主要形式，我國上市公司也應朝著這一方向發(fā)展，并適當采用高現(xiàn)金股利支付率。高現(xiàn)金股利支付減少企業(yè)的留存收益，公司到市場再融資時必受到市場的監(jiān)督，并且高現(xiàn)金股利減少了經營者所控制的自由現(xiàn)金流，有利于減少成本，對改善我國上市公司的治理狀況有重要意義。

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篇10

關鍵詞：智力資本；價值增值系數(shù)；定價能力；分量回歸

作者簡介：傅傳銳(1982-)，男，福建福州人，廈門大學經濟學院博士研究生，主要從事智力資本評估與管理和公司財務理論研究。

中圖分類號：F830.9；F270　文獻標識碼：A 文章編號：1006-1096(2008)01-0149-04　收稿日期：2007-10-21

一、引言

到目前為止，國內外學者對智力資本與股價間的關系研究還未形成統(tǒng)一的分析框架。與此相關的文獻主要來自智力資本與企業(yè)績效的相關性研究領域和無形資產價值相關性研究領域。已有的一些智力資本文獻從實證的角度檢驗了智力資本與企業(yè)市場估價的相關性，如Firer和Williams(2003)、Chen等(2005)分別研究了南非智力資本依賴型上市公司和臺灣地區(qū)上市公司的市場估價(股權市場價值／凈資產賬面價值)與物質資本、人力資本和結構資本增值效率之間的相關性，但是并未直接探討智力資本對股價的影響。

近年來許多學者開始探討無形資產的價值相關性。其中一些文獻(如Lev和Sougiannis，1996；Aboody和Lev，1998；Kallapur和Kwan，2004；等等)研究了研發(fā)費用、軟件開發(fā)成本的資本化數(shù)額以及品牌等具體無形資產項目的價值相關性，基本認同投資者能對無形資產信息作出顯著的價格反應。但是這些研究結論都受到現(xiàn)行的財務會計報告框架的信息披露范圍的局限，只能反映在傳統(tǒng)財務報表上予以確認的無形資產賬面價值與股價間的關系。這些已確認的無形資產只是結構資本中的一小部分，并且這些研究忽視了人力資本、關系資本等其他智力資本組成部分對股價的影響。另外一些研究(如薛云奎、王志臺，2001；王化成等，2005)則分析了財務報告中整體無形資產的賬面價值的價值相關性。然而，智力資本并不簡單等同于無形資產，而應當是無形資產的一個子集(Junaid，2004)。事實上，在現(xiàn)行財務報表中披露的土地使用權等非“知識”性的資產占據(jù)了無形資產賬面總值的絕大部分(薛云奎、王志臺，2001)。因此，已有的總量無形資產的價值相關性研究也不能替代對智力資本與股價相關性的研究。

真正開始對智力資本與股價相關性進行研究的是中國臺灣學者Tsai和Hua(2006)，其在Banh、Beaver和Landsman(1998)提出的估價模型的基礎上，將通過超額報酬折現(xiàn)法度量出的整體智力資本代替凈利潤，構造出基于智力資本的估價模型(IC-Measured Valuation Model)，并利用中國臺灣IT上市公司的數(shù)據(jù)進行檢驗，結果發(fā)現(xiàn)智力資本不僅與股票價格顯著正相關，而且智力資本和凈資產關于股價的聯(lián)合解釋能力優(yōu)于凈利潤和凈資產的聯(lián)合解釋能力，從而為智力資本與股價間的相關性提供了初步的證據(jù)。然而，其不足也是較為明顯的：其只探討了總量智力資本與股價的相關性，而沒有進一步分析人力資本、結構資本與股價的關系，同時也沒有引入物質資本來控制其對股價的影響。其次，利用超額報酬折現(xiàn)法評估智力資本面臨較為嚴格的假定，如假設未來各年的稅后股權報酬率都相等，用最近5年的加權平均稅后股權報酬率作為未來稅后股權報酬率的近似度量等。此外，其只利用均值回歸方法(OLS)估計了智力資本對股價的平均影響，而未能分析在不同的股價水平上可能存在的智力資本對股價的不等量甚至方向相反的作用。Shiu(2006)利用分量回歸方法研究了臺灣地區(qū)信息技術公司的智力增值系數(shù)與市場估價等績效指標間的關聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)在不同績效水平的企業(yè)中，智力增值系數(shù)與績效間相關性的大小、顯著性甚至方向都是不一致的。傅傳銳(2007)以我國A股科技類上市公司為研究對象，也發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)，即智力資本、物質資本等企業(yè)內部資源對企業(yè)績效的影響隨著企業(yè)績效的不同而發(fā)生變化。因此，僅僅通過均值回歸方法(如OLS)對智力資本與股價間的關系進行估計，不僅無法全面描述二者間的相關性，還可能得出錯誤的結論。

目前，我國學者還主要關注于智力資本與企業(yè)績效的關系研究(李嘉明，2004；萬希，2006)，鮮有文獻就我國企業(yè)的智力資本與股價間的相關性予以探討。本文嘗試在借鑒Tsai和Hua(2006)的研究基礎上，以我國2001年～2005年間上市公司為研究對象，利用分量回歸方法對智力資本與股價的相關性進行實證分析。

二、研究設計

(一)變量選取

為了能更加細致地分析不同形態(tài)的智力資本與股價的相關性，我們采用智力增值系數(shù)方法作為企業(yè)內部資源的度量工具。由奧地利智力資本研究中心的Pulic等人開發(fā)出的智力增值系數(shù)(VAIC)方法(2004)根據(jù)經過審計的數(shù)據(jù)來計算標準化的企業(yè)內部資源的價值增值效率，具有計算簡便、結果客觀的優(yōu)點，被較廣泛地應用于智力資本與企業(yè)績效相關性的經驗研究中(Firer和Williams，2003；Marvidis，2004；Chen等，2005；李嘉明等，2004；萬希，2006)。因此，本文也將VAIC方法中的物質資本增值系數(shù)(Capital Employed EfficiencyCEE)、人力資本增值系數(shù)(Human Capital Efficiency HCE)、結構資本增值系數(shù)(structure Capital Efficiency SCE)分別作為物質資本、人力資本和結構資本的變量。具體地，CEE=VA/CE，HCE=VA/HC，SCE=SC/VA。VA是價值增值，等于稅前利潤、工資費用與利息費用的總和；CE為凈資產賬面價值；HC為人力資本，由企業(yè)總工資和薪水的投資表示；sc是結構資本，SC=VA-HC。此外，為剔除市場異常因素對股價的影響，并盡可能反映投資者對股票價值的實際看法，我們將股價(P)取為當年年末到次年4月末期間的成交均價。

(二)樣本數(shù)據(jù)

本文選取2001年～2005年間所有在上海和深圳證交所進行交易的A股上市公司作為初始樣本，并對樣本公司按如下順序進行篩選：(1)剔除金融行業(yè)上市公司；(2)剔除期間曾被ST、PT以及退市的上市公司；(3)剔除期間任一年度所需變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經篩選最后得到滬深兩市共814家上市公司2001年～2005年間連續(xù)5年的平衡面板數(shù)據(jù)(共4070個樣本觀察值)。所有財務與股票價格數(shù)據(jù)取自Wind(萬得)金融證券數(shù)據(jù)庫。行業(yè)分類標準參照全球行業(yè)

分類標準(GICS)。

(三)計量方法

我們采用分量回歸方法對不同股價水平上的企業(yè)物質資本、人力資本和結構資本的增值效率的定價乘數(shù)和股價解釋能力予以估計。線性分量回歸方法由Koenker和Basset(1978)最早提出，其基本思想是通過使加權誤差絕對值之和最小來獲取參數(shù)估計。與最小二乘法(OLS)等條件均值回歸只能估計在給定自變量的條件下因變量的條件均值所不同的是，分量回歸能估計出在給定自變量的條件下，因變量在不同分量上的條件分量值，其各個分量處的回歸系數(shù)是自變量在相應分量上對因變量的邊際影響。而當不同分量上的系數(shù)顯著不相等時，就意味著自變量對因變量的邊際影響隨著分量的變化而改變。此外，Mata和Machado(1996)還證明分量回歸對異常值突出、殘差非正態(tài)分布具有穩(wěn)健性。

其中，yi、xi、βθ和uθi分別為被解釋變量、解釋變量、θ分量上的系數(shù)及殘差。quantO(yi| xi)為給定解釋變量xi條件下，yi的θ分量值(Buchinsky，1998)。

為了估計不同股票價格水平上的各類資源的定價乘數(shù)，并在同一模型中進行比較，我們估計了模型A

同時，為了比較物質資本與智力資本增值效率各自對股價的增量解釋能力，我們借鑒Barth等人(1998)關于凈利潤、凈資產對股價的增量解釋能力的分解計算方法，分別估計了模型B和C。

由于分量回歸方法對我們需要考察的各個分量上的自變量對因變量的解釋能力，即偽R2(pseudo R2)予以估計，因此我們可以根據(jù)各分量上物質資本、智力資本對股價的解釋能力與總體資源對股價的綜合解釋能力，計算在相應分量上的物質資本、智力資本對股價的增量解釋能力。計算公式如下

其中，R2Tθ為在θ分量上的物質資本與智力資本對股價的綜合解釋能力(模型A的偽R2)；R2Cθ、R2Iθ分別為在θ分量上的物質資本、智力資本對股價的解釋能力(模型B、C的偽R2)。CR2θ、IR2θ分別表示在θ分量上的物質資本、智力資本對股價的增量解釋能力。

三、實證結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關性分析

2001年～2005年的混合樣本的描述性統(tǒng)計與相關性分析如表1。表1中，變量P、CEE、HCE的均值都大于中位數(shù)，偏度為正，SCE的偏度為負，且它們的偏度絕對值都大于偏度標準差兩倍以上。因此，P、CEE、HCE分布呈右偏態(tài)，而SCE呈左偏態(tài)。變量的有偏分布為我們運用分量回歸方法探析各類資源增值效率與股價間的相關性提供了初步支持。由于在有偏分布時，中位數(shù)是較均值更好的集中趨勢度量。所以，每1元人力資本、結構資本和物質資本分別為企業(yè)創(chuàng)造2.268元、0.588元和0.178元的增值。由此可見，人力資本的增值效率比結構資本、物質資本高，是價值增值的主要來源。并且股價P與CEE、HCE顯著正相關，與SCE是不顯著的正相關。HCE與P的相關度要大于CEE與P的相關度。

(二)回歸結果

根據(jù)模型A、B和c，我們分別對5％、10％、25％、50％、75％、90％和95％分量上的總體資源、物質資本以及智力資本與股價的相關性進行估計，并對模型A中的估計系數(shù)進行兩兩分量間系數(shù)相等的Wald形式的F檢驗(Bassett和Koen.ker，1982)。分量回歸結果分別如表2、表3。

表2和表3的回歸結果顯示：就各類資源的定價乘數(shù)而言，模型A中HCE的定價乘數(shù)在所有分量上都是統(tǒng)計顯著為正的，而且系數(shù)值隨著分量的提高而表現(xiàn)出逐步增大的總體趨勢；F檢驗拒絕了HCE的定價乘數(shù)在所有分量間全部相等的假設，并且50％以上分量的回歸系數(shù)要顯著大于較低分量(如5％、10％)上的系數(shù)。該結果表明隨著股票價格的提高，人力資本對股票的定價能力不斷得到增強。而SCE的回歸系數(shù)雖然呈現(xiàn)出不斷增大的趨勢，但是其只在較高分量上(50％、90％和95％)統(tǒng)計顯著為正；相應的F檢驗也表明：在較高分量(50％、90％和95％)上的SCE系數(shù)要顯著大于其它較低分量上的系數(shù)值。這意味著目前在我國，尚只有股價較高的上市公司內部的結構資本才具備顯著的定價能力；而對于那些股價較低的公司而言，結構資本還無法發(fā)揮定價效應。

與此同時，CEE的回歸系數(shù)在50％及以上的分量上都是顯著為正的，而且系數(shù)值表現(xiàn)出隨分量的增大而不斷增大的基本趨勢。相應的F檢驗也表明CEE在50％及以上分量處的回歸系數(shù)要顯著高于50％以下分量處的系數(shù)值。值得注意的是，CEE在50％及以上分量處的系數(shù)值要遠大于HCE和SEE在相應分量上的系數(shù)之和。

就此我們可以認為：我國投資者是能夠對不同資源增值效率區(qū)別定價的。而且，在公司股票的價格較低(50％分量以下)時，投資者主要對人力資本的增值效率做出顯著正向的價格反應；隨著股價的上升，盡管人力資本增值效率的定價乘數(shù)隨之增大，市場也開始對結構資本增值效率給予顯著為正的定價乘數(shù)，但是投資者對物質資本增值效率給予了更多的關注，對其做出了比智力資本更大程度的價格反應。也就是說，隨著股價的不斷提高，市場對各種資源的定價能力的態(tài)度發(fā)生了從倚重智力資本逐漸向依賴物質資本的變遷。模型B和C中各類資源的回歸系數(shù)再次反映了與模型A中相應系數(shù)基本相同的變化情況。

四、結論