導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫(xiě)好一篇資本市場(chǎng)的價(jià)值，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，下簡(jiǎn)稱(chēng)REITs），是一種可以公開(kāi)募集上市的不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要收益來(lái)自于不動(dòng)產(chǎn)租金，是由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

從國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看, REITs的投資標(biāo)的資產(chǎn)主要是具有穩(wěn)定現(xiàn)金收益的成熟商用地產(chǎn)。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)投資基金協(xié)會(huì)（NAREIT）截至2006年年中的統(tǒng)計(jì)顯示，掛牌交易的134家權(quán)益型REITs中，投資于租賃住宅的僅占17%。（見(jiàn)表）

單一的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道

2006年我國(guó)全國(guó)土地交易價(jià)格指數(shù)（工業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)用地）第一季度的價(jià)格指數(shù)為104.5%，而全國(guó)土地交易價(jià)格指數(shù)（商業(yè)、旅游、娛樂(lè)用地）第一季度的價(jià)格指數(shù)為107%。2006年前三季度商業(yè)營(yíng)業(yè)用房投資完成額為1126.7億元，比2005年同期增長(zhǎng)15.6%。辦公樓投資完成額為413.4億元，比2005年同期增長(zhǎng)13.6%。

與這種旺盛的投資熱情相伴的是，商業(yè)地產(chǎn)以做商業(yè)為主，追求的是長(zhǎng)期租金收益，不是做住宅銷(xiāo)售，這種性質(zhì)決定了商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目需要一個(gè)長(zhǎng)期的市場(chǎng)培育期，需要長(zhǎng)期的收益獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不能搞短期利益。目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商已經(jīng)逐漸意識(shí)到:應(yīng)該將開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售模式發(fā)展為資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，不能一賣(mài)了之。但現(xiàn)實(shí)卻是，國(guó)內(nèi)缺乏足夠的金融證券創(chuàng)新工具來(lái)解決這種矛盾。

在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道單一的環(huán)境下，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目對(duì)銀行信貸的依賴達(dá)到投資額的75％以上，很多開(kāi)發(fā)商以住宅開(kāi)發(fā)的名義獲得貸款，然后開(kāi)發(fā)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

同時(shí)，為了解決長(zhǎng)期投資與開(kāi)發(fā)資金快速回籠的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商大多采用了產(chǎn)權(quán)式商鋪、產(chǎn)權(quán)式寫(xiě)字樓和產(chǎn)權(quán)式公寓等等形式來(lái)出售進(jìn)行變現(xiàn)。這種類(lèi)同于住宅開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售的模式，并不適用于商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)，已經(jīng)產(chǎn)生了產(chǎn)權(quán)分散與整體經(jīng)營(yíng)效率低下的矛盾，將表現(xiàn)在住宅開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售中的房地產(chǎn)泡沫引入了商業(yè)和寫(xiě)字樓領(lǐng)域，加劇了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)面臨危機(jī)的程度。

目前國(guó)家有關(guān)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控政策主要針對(duì)的是個(gè)人住房領(lǐng)域出現(xiàn)的價(jià)格大幅上漲趨勢(shì)，防止可能的地產(chǎn)泡沫以及因房?jī)r(jià)上漲過(guò)快可能引起的社會(huì)不安定因素。而從REITs的固有性質(zhì)和發(fā)展趨勢(shì)分析，個(gè)人住房資產(chǎn)不會(huì)成為主流標(biāo)的物。這一點(diǎn)可以在我國(guó)REITs的試點(diǎn)階段通過(guò)限制REITs所能持有的物業(yè)種類(lèi)為成熟商用地產(chǎn)資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)。

另一方面，現(xiàn)行房地產(chǎn)調(diào)控政策的重點(diǎn)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)階段地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)商業(yè)貸款將風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行體系。而REITs主要集中于成熟物業(yè)資產(chǎn)的投資和管理，從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)分析， REITs將不能（也不應(yīng)該）成為解決地產(chǎn)發(fā)展商開(kāi)發(fā)階段融資需求的主要手段。從以上兩方面分析，盡快發(fā)展我國(guó)REITs市場(chǎng)與國(guó)家現(xiàn)行地產(chǎn)宏觀調(diào)整政策是一致的。

復(fù)雜的房地產(chǎn)投資需求

建設(shè)部專(zhuān)家謝家瑾在2006年5月透露，我國(guó)居民住房消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)大，2005年僅個(gè)人購(gòu)買(mǎi)商品住房消費(fèi)就達(dá)1.42萬(wàn)億元。將居民住房消費(fèi)與社會(huì)總消費(fèi)進(jìn)行比較，比例達(dá)到1∶5;與全國(guó)居民可支配收入總額比較，比例達(dá)到17.07%。

統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2005年上海居民的可支配收入總量是3115.2億元，而當(dāng)年上海的商品房銷(xiāo)售額則達(dá)到了2163.3億元。

但是，如果仔細(xì)分析我國(guó)居民住房消費(fèi)需求，以上規(guī)模龐大的住房消費(fèi)可以區(qū)分為自住性需求、被動(dòng)性需求、改善性需求和投資性需求。

自住性需求20世紀(jì)70-80年代是中國(guó)嬰兒潮的高峰期，這一時(shí)段的人口大約為2.6億多，現(xiàn)在恰恰是結(jié)婚生子的高峰期，也是分家立戶和改善生活質(zhì)量的高峰期。

同時(shí)，我國(guó)目前的住宅租賃主要是由個(gè)人業(yè)主持有和經(jīng)營(yíng)，這是一個(gè)特殊時(shí)期的非常不正常的市場(chǎng)狀況。成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和健全的社會(huì)保障的國(guó)家，住宅租賃市場(chǎng)的主體應(yīng)該是政府和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)。

被動(dòng)性需求在經(jīng)歷了1999年低潮后，我國(guó)城市建設(shè)從2001年開(kāi)始重新提速。城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的年增速在2005年達(dá)到27%。與城市化進(jìn)程的迅速展開(kāi)相適應(yīng)，中國(guó)每年的拆遷量非常驚人。而一些地方片面強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)城市、盲目大拆大建對(duì)住房消費(fèi)有著重要影響。

考慮到拆遷面積帶來(lái)的住宅需求乘數(shù)一般在2-3，那么拆遷因素對(duì)各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的刺激作用是世界其他各國(guó)根本無(wú)法比擬的。

改善性需求 改善性需求包括主動(dòng)和被動(dòng)兩個(gè)方面。

主動(dòng)的改善性需求歸結(jié)于廣泛意義上的消費(fèi)升級(jí)，隨后的城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快和中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年積累成果帶來(lái)的住房升級(jí)換代需求將各大中心城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)推向縱深發(fā)展。而被動(dòng)的改善性需求則主要來(lái)自于城市化引致的大規(guī)模動(dòng)遷。

投資性需求建設(shè)部劉志峰副部長(zhǎng)2005年6月2日發(fā)表的觀點(diǎn)認(rèn)為，在長(zhǎng)三角部分中心城市，投機(jī)投資性購(gòu)房占20％左右，少數(shù)區(qū)域個(gè)別樓盤(pán)的投機(jī)投資性購(gòu)房甚至占60％以上。

如果進(jìn)一步分析大量投資性房地產(chǎn)需求存在的根本原因可以見(jiàn)到，國(guó)內(nèi)外資金的取向是明顯不同的。國(guó)內(nèi)資金由于社會(huì)保障體系改革的滯后，因此很多居民將房地產(chǎn)作為重要的保值增值手段，國(guó)際資金的邏輯更為簡(jiǎn)單:隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中地位的不斷提升，那么他們必須增加在中國(guó)的資產(chǎn)配置比例，而房地產(chǎn)作為一種收益較好的資產(chǎn)，無(wú)疑會(huì)得到部分資金的青睞。

我國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控一直沒(méi)能收到應(yīng)有的預(yù)期效果，正與沒(méi)有真正厘清房地產(chǎn)需求中的各種復(fù)雜的因素有關(guān)。如果按照建設(shè)部官員的正式估計(jì)，存在著20%的房地產(chǎn)住宅投資需求，那么按照這個(gè)官員提供的2005年個(gè)人購(gòu)買(mǎi)商品住房消費(fèi)為1.42萬(wàn)億元的數(shù)據(jù)推算，可以見(jiàn)到，如果針對(duì)這20%的投資性需求設(shè)計(jì)和創(chuàng)新金融證券產(chǎn)品加以轉(zhuǎn)換、疏導(dǎo)，那就是一個(gè)將近3000億元的投資市場(chǎng)。

REITs，化解單一與復(fù)雜矛盾的良策

房地產(chǎn)投資基金（REITs）的基本特性，以及它能夠通過(guò)引導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資方式的改變，從而有助于我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策的落實(shí)，減輕房地產(chǎn)泡沫從住宅領(lǐng)域蔓延至商業(yè)地產(chǎn)和其他地產(chǎn)領(lǐng)域。

首先，REITs可以為公眾提供房地產(chǎn)市場(chǎng)投資工具，有效引導(dǎo)民間投資資金，減少住宅假性需求。由于民間投資渠道的缺乏，大量資金為分享房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)的利潤(rùn)，只能投資于住宅，即“炒房”。炒房者不是為了自身居住，而是為了將來(lái)高價(jià)變現(xiàn)來(lái)謀利，這種投機(jī)性的“假性需求”造成房子的供給不足，社會(huì)需求大增，進(jìn)一步刺激了房?jī)r(jià)提升。REITs將為公眾提供一個(gè)合適的房地產(chǎn)市場(chǎng)投資工具，可以有效引導(dǎo)炒房資金用于工業(yè)、商業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，從而從整體上平衡房地產(chǎn)市場(chǎng)供需。

發(fā)展REITs市場(chǎng)（尤其是公募型房地產(chǎn)投資基金）可以使普通老百姓通過(guò)資本市場(chǎng)參與房地產(chǎn)（特別是個(gè)人幾乎無(wú)法單獨(dú)投資的商業(yè)、工業(yè)、倉(cāng)儲(chǔ)和醫(yī)療保健用房）的投資。與直接購(gòu)買(mǎi)房屋資產(chǎn)動(dòng)輒上百萬(wàn)元相比，通過(guò)資本市場(chǎng)參與房地產(chǎn)投資（購(gòu)買(mǎi)REITs）成本小、流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)透明公正，更有助于國(guó)家平抑地產(chǎn)價(jià)格、保護(hù)普通老百姓利益、實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)、建設(shè)和諧社會(huì)的政策目標(biāo)。

同時(shí)，未來(lái)的REITs發(fā)展有可能給租賃住宅提供資金供給，從而擴(kuò)大市場(chǎng)的租賃供給，減少住宅的剛性購(gòu)買(mǎi)需求。中國(guó)目前的住宅租賃主要是由個(gè)人業(yè)主持有經(jīng)營(yíng)。今后將有更多的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入房屋租賃市場(chǎng)。未來(lái)的REITs將是這類(lèi)機(jī)構(gòu)中的一個(gè)重要組成部分。美國(guó)REITs市場(chǎng)中Residential（租賃住宅）板塊多年來(lái)一直是和Office/Industry（寫(xiě)字樓與工業(yè)廠房）板塊并駕齊驅(qū)的最大板塊之一。但根據(jù)目前市場(chǎng)情況來(lái)看，中國(guó)REITs在發(fā)展初期不太可能進(jìn)入普通公寓領(lǐng)域，較可能的切入點(diǎn)是高端公寓，以及配合政府的廉租房的供給。尤其是廉租房的提供，包括開(kāi)發(fā)和持有都需要相當(dāng)?shù)馁Y金，未來(lái)通過(guò)REITs合理引導(dǎo)民間資金進(jìn)入，能有效解決市場(chǎng)剛性需求穩(wěn)定，從而進(jìn)一步平穩(wěn)房?jī)r(jià)。

因此，盡快發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)不但與現(xiàn)行房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策不相違背，反而會(huì)成為實(shí)現(xiàn)國(guó)家宏觀調(diào)控戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段。

其次,緩解外資直接進(jìn)入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的壓力。外資進(jìn)入中國(guó)大陸房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金規(guī)模到底有多大，一直沒(méi)有清晰明確的數(shù)據(jù)。中國(guó)官方的權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)字來(lái)源于人民銀行公布的《2004中國(guó)房地產(chǎn)金融報(bào)告》。該報(bào)告稱(chēng)，2004年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)利用外資228.2億元，同比增長(zhǎng)34.2%，占到開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的1.3%。

從這些數(shù)據(jù)來(lái)看，外資投資房地產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模并不大。但以前的登記在類(lèi)別上并未區(qū)分，很多外資入境以工商企業(yè)名義注冊(cè)但卻從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)。

據(jù)了解，外資進(jìn)入境內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)有多種渠道和手段。 較為普遍的方式是個(gè)人以消費(fèi)方式購(gòu)買(mǎi)多套住宅投資。投資機(jī)構(gòu)也以購(gòu)樓或者股權(quán)收購(gòu)的方式向境內(nèi)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供過(guò)橋貸款，然后以回購(gòu)的方式獲得固定回報(bào)。這些方式都可以個(gè)人或者其他企業(yè)名義操作，超越境內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)、統(tǒng)計(jì)和管理權(quán)限。

國(guó)內(nèi)一些研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2006年外資私募股權(quán)基金參股的股權(quán)投資案例至少有14起，總額高達(dá)14.54億美元，而以寫(xiě)字樓和高檔住宅為主的資產(chǎn)收購(gòu)則有8起，涉及金額8.70億美元。這僅僅是國(guó)外游資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的冰山一角，通過(guò)參股、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券等方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的國(guó)外游資炒作的資金在20倍至30倍之間，也就是說(shuō)，目前至少還有300億左右的資金持續(xù)投資在中國(guó)樓市中。

在這其中，尤其為人矚目的是香港和新加坡以REITs形式大規(guī)模吸引內(nèi)地優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)資源在境外上市的動(dòng)作。

在此條件下，國(guó)內(nèi)具有良好投資價(jià)值的商業(yè)地產(chǎn)正加速向海外市場(chǎng)流失。趨勢(shì)如果繼續(xù)下去，將有大量?jī)?yōu)質(zhì)地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)將失去又一批具有高投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資源，這對(duì)于迅速做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是非常不利的。

因此，未雨綢繆，盡快研究開(kāi)發(fā)我國(guó)REITs市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題是避免在不久的將來(lái)國(guó)內(nèi)大量?jī)?yōu)質(zhì)商用地產(chǎn)資產(chǎn)流失海外的唯一有效途徑。

與此同時(shí)，我國(guó)REITs市場(chǎng)的發(fā)展，既可以發(fā)展和提高本地資本市場(chǎng)的規(guī)模和水準(zhǔn)，為我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)提供多樣化、市場(chǎng)化的融資渠道，也為外資投資我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了更多的工具和產(chǎn)品。

最后，成為券商和基金公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新的新渠道。開(kāi)發(fā)REITs市場(chǎng)是我國(guó)基金公司、證券公司拓寬核心業(yè)務(wù)、提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要機(jī)遇。

REITs使得房地產(chǎn)投資市場(chǎng)更多地由基金等專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參與，將引導(dǎo)市場(chǎng)的投資理念更加成熟，投資方式更加趨于理性。目前的住宅投資的市場(chǎng)參與者基本是個(gè)人散戶，投資理念不是很成熟，投資工具單一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和承受能力都較差。

REITs將使得市場(chǎng)逐步有個(gè)人直接購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)變?yōu)殚g接投資于REITs單位，通過(guò)這些專(zhuān)業(yè)的金融機(jī)構(gòu)以及專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)資產(chǎn)投資和管理者的參與，市場(chǎng)的資金和價(jià)格將變得更加穩(wěn)定，減少房地產(chǎn)市場(chǎng)的大起大落。

篇2

關(guān)鍵詞：貨幣政策 資本市場(chǎng) 加速系數(shù) 有效性

引言

隨著資本市場(chǎng)在融資渠道、市場(chǎng)資源配置等方面的作用日益強(qiáng)化，貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制也不斷完善。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展，不僅起到變革貨幣政策實(shí)施環(huán)境的效果，而且對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制提出新的方向。我國(guó)的資本市場(chǎng)還處于起步階段，所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在極大的非穩(wěn)定性。因此，研究我國(guó)資本市場(chǎng)中的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制具有十分重要的意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究表明，貨幣政策在作用于資本市場(chǎng)，從而對(duì)社會(huì)需求產(chǎn)生影響的同時(shí)，社會(huì)需求的不斷增加也進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展。也就是說(shuō)，貨幣政策在資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)中形成了一種加速機(jī)制。本文嘗試通過(guò)實(shí)證方法，研究貨幣政策在我國(guó)資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)機(jī)制。

理論模型及相關(guān)原理

（一）理論模型

假設(shè)貨幣市場(chǎng)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和社會(huì)總需求之間存在一種較穩(wěn)定的加速循環(huán)機(jī)制，其加速循環(huán)程度簡(jiǎn)化為一種加速系數(shù)，用字母a表示。加速系數(shù)的表達(dá)式如下：

at=ΔQt /ΔYt （1）

其中，下標(biāo)t表示時(shí)期，Qt表示t期資本市場(chǎng)的證券需求水平，Yt表示t期的國(guó)民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國(guó)民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫(xiě)為：

at=（ΔQt /Qt×ΔYt /Yt）×Qt /Yt=k?Qt /Yt（2）

其中，k=ΔQt /Qt×ΔYt /Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動(dòng)引起的資本市場(chǎng)證券需求水平的變動(dòng)程度。當(dāng)0

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數(shù)也就越大，于是貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)也就越強(qiáng)，即貨幣政策在資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)機(jī)制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)原理

貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速機(jī)制大致可分為兩個(gè)階段：第一階段是央行通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率等貨幣政策渠道來(lái)約束資本市場(chǎng)；第二階段是資本市場(chǎng)通過(guò)托賓Q渠道、流動(dòng)性渠道、財(cái)富渠道等具體渠道實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)總需求增加。

1.貨幣供應(yīng)量渠道。若央行實(shí)行寬松型貨幣政策，則貨幣供應(yīng)量增加，于是社會(huì)組織或個(gè)人通過(guò)購(gòu)進(jìn)證券來(lái)實(shí)現(xiàn)持有貨幣量減少，因此證券價(jià)格將被抬高，整個(gè)資本市場(chǎng)價(jià)格也將呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過(guò)調(diào)整利率水平，改變社會(huì)融資成本和投資回報(bào)率等，從而作用于社會(huì)投資和社會(huì)需求的一種渠道。當(dāng)利率水平下降時(shí)，社會(huì)融資的成本也將減少，于是風(fēng)險(xiǎn)資金的預(yù)期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，最終推動(dòng)資本市場(chǎng)價(jià)格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價(jià)格與投資水平的動(dòng)態(tài)關(guān)系為基礎(chǔ)的，也稱(chēng)托賓Q渠道，這里Q值即指企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值可表示為股價(jià)與股本之積，而資產(chǎn)重置成本由技術(shù)水平?jīng)Q定，在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。由此可見(jiàn)，短期內(nèi)Q值與資本市場(chǎng)價(jià)格存在緊密關(guān)系，當(dāng)資本市場(chǎng)價(jià)格提高時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格上漲，于是企業(yè)將減少股票發(fā)行量，轉(zhuǎn)而購(gòu)入更多投資品，而隨著企業(yè)投資的不斷增加，社會(huì)總需求也將不斷增加，這就實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的貨幣傳導(dǎo)，這一傳導(dǎo)過(guò)程即為托賓Q渠道。

4.流動(dòng)性渠道。消費(fèi)者個(gè)人負(fù)債與金融財(cái)富之比稱(chēng)為財(cái)務(wù)困難系數(shù)，該系數(shù)衡量了消費(fèi)者財(cái)務(wù)困境的可能性。消費(fèi)者一般會(huì)考慮在資產(chǎn)組合中設(shè)置一定權(quán)重的流動(dòng)性金融資產(chǎn)，以減小財(cái)務(wù)困境系數(shù)，從而盡量擺脫財(cái)務(wù)困境。當(dāng)資本市場(chǎng)價(jià)格提高時(shí)，流動(dòng)性金融資產(chǎn)的增加會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)困境的可能性大大減小，于是個(gè)人或企業(yè)購(gòu)買(mǎi)投資消費(fèi)品的傾向大大提高，最終促使社會(huì)總需求增加，這就是資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)的流動(dòng)性渠道。

5.財(cái)富渠道。當(dāng)資本市場(chǎng)的價(jià)格提升時(shí)，通過(guò)增加金融財(cái)富而引致的消費(fèi)總財(cái)務(wù)也將增加。根據(jù)庇古效應(yīng)可知，財(cái)富變化引致的貨幣余額變化，對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)水平產(chǎn)生影響。當(dāng)資本市場(chǎng)的價(jià)格提升時(shí)，金融財(cái)富也相應(yīng)提高，于是依靠財(cái)富渠道，消費(fèi)者的消費(fèi)傾向大大增強(qiáng)，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)總需求增長(zhǎng)。

貨幣政策在我國(guó)資本市場(chǎng)中的加速傳導(dǎo)機(jī)制及有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)加速性的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取1998～2012年我國(guó)年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場(chǎng)的證券需求量，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的變量，數(shù)據(jù)分別來(lái)源于歷年《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。根據(jù)式（2），分別計(jì)算我國(guó)1999～2012年歷年的資本市場(chǎng)證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場(chǎng)貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，結(jié)果由表1給出，加速系數(shù)的變化趨勢(shì)如圖1所示。

根據(jù)加速系數(shù)的計(jì)算結(jié)果，我們可將資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程大致分為三個(gè)階段，具體如下：

第一階段：時(shí)間為1999～2000年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)較快的上升趨勢(shì)。從這兩年我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展來(lái)看，資本市場(chǎng)的發(fā)展速度明顯高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，這里證券需求量的增速明顯高于國(guó)內(nèi)GDP增速，因此使得國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導(dǎo)致貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速系數(shù)大打折扣。即使該時(shí)段加速系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但數(shù)值都比較小，2000年加速系數(shù)的值也只有0.83。也就是說(shuō)，這時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，但效應(yīng)程度仍不高。

第二階段：時(shí)間為2000～2005年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)一定的下降趨勢(shì)，且從2001年起至2005年，加速系數(shù)持續(xù)處于低迷甚至負(fù)加速狀態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，2000年我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又由于泡沫破滅產(chǎn)生的負(fù)面影響具有一定的時(shí)滯性，因而導(dǎo)致2001年起國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)一定程度上下滑，于是投資者逐步遠(yuǎn)離資本市場(chǎng)。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，2001～2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性值均小于0，導(dǎo)致該時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)基本為負(fù)。而這5年我國(guó)資本市場(chǎng)的證券化比率仍沒(méi)有得到提高，因此加速系數(shù)絕對(duì)值非常小，這也表明該時(shí)段我國(guó)貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)影響非常有限。

第三階段：時(shí)間為2005～2012年，該時(shí)段資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)特征。2005年至2007年，加速系數(shù)快速增長(zhǎng)，2007年加速系數(shù)值已達(dá)到1.35，1999～2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格得到較快回升，于是國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時(shí)，2006年和2007年資本市場(chǎng)證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場(chǎng)證券化比率達(dá)到0.35。因此，2005～2007年貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)非常顯著。2008年，金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)造成了嚴(yán)重的沖擊，因此國(guó)內(nèi)證券需求的收入彈性和資本市場(chǎng)證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場(chǎng)中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，且達(dá)到最低位。受政府宏觀調(diào)控的推動(dòng)，2009年我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但由于2009年起我國(guó)資本市場(chǎng)不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場(chǎng)傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)不斷遞減，又由于2011年資本市場(chǎng)受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數(shù)都不斷減小。而2012年勢(shì)頭又開(kāi)始好轉(zhuǎn)，因而加速系數(shù)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。由此可?jiàn)，2005～2012年期間資本市場(chǎng)中的貨幣政策傳導(dǎo)加速效應(yīng)呈現(xiàn)頗為顯著的波動(dòng)特征。

（二）我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

為了對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文選取貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)投資、社會(huì)消費(fèi)四個(gè)角度分別進(jìn)行分析，分別檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量渠道、利率渠道、投資渠道、財(cái)富渠道的有效性，其中資本市場(chǎng)的證券需求指標(biāo)仍以證券需求量Q表示。由于流動(dòng)性渠道指標(biāo)較難衡量，因此本文不做實(shí)證分析。仍舊選取1998～2012年的數(shù)據(jù)為樣本，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)選擇M0和M1，利率指標(biāo)選擇一年至三年期的貸款利率R，社會(huì)投資指標(biāo)選擇全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額I，社會(huì)消費(fèi)指標(biāo)選擇消費(fèi)品零售總額。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于歷年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于貨幣供應(yīng)量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的第一階段，且這兩者起作用的性質(zhì)均含有一定的主動(dòng)性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財(cái)富渠道均表現(xiàn)出一定的被動(dòng)性，即由證券需求變化來(lái)引起投資、消費(fèi)的變化，因此這兩者均設(shè)為被解釋變量。

1.貨幣供應(yīng)量渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和貨幣供應(yīng)量都取對(duì)數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于貨幣供應(yīng)量水平的計(jì)量模型如下：

lnQt =α0+α0 lnM0t +εt （3）

lnQt =β0+β1 lnM1t +ηt （4）

對(duì)變量lnQt、lnM0t和lnM1t進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（3）、（4）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnQt =-13.3096+2.3368 lnM0t （5）

（8.8039）

R2=0.8564，F(xiàn)=77.5091

lnQt =-9.6134+1.7150 lnM1t （6）

（9.0493）

R2=0.8630，F(xiàn)=81.8904

由式（5）、（6）可知，無(wú)論是M0還是M1，其系數(shù)都顯著為正，表明貨幣供應(yīng)量對(duì)證券需求量的影響較高，這也反映了我國(guó)貨幣政策通過(guò)貨幣供應(yīng)量渠道對(duì)資本市場(chǎng)的加速傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。

2.利率渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量取對(duì)數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于利率水平的計(jì)量模型如下：

lnQt =b0+b1 Rt+ut （7）

對(duì)變量lnQt和Rt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（7）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnQt =4.3866+1.0139 Rt （8）

（1.4402）

R2=0.7423，F(xiàn)=25.0260

根據(jù)上述結(jié)果可知，在1998～2012年期間，市場(chǎng)利率與資本市場(chǎng)證券需求量之間存在一定的關(guān)系。但是，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果又表明這種關(guān)系并不明顯，由此可見(jiàn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并沒(méi)有很好地發(fā)揮加速傳導(dǎo)作用，即貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資取對(duì)數(shù)，構(gòu)建投資水平關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

lnIt = a0+a1 lnQt + vt （9）

對(duì)變量lnIt和lnQt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（9）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnIt = 4.6729 + 0.6535 lnQt （10）

（8.5939）

R2 = 0.8503，F(xiàn) = 73.8547

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)證券需求量與社會(huì)投資水平之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對(duì)投資的彈性系數(shù)非常高，因此證券需求量變動(dòng)會(huì)明顯地引起投資變動(dòng)。也就是說(shuō)，我國(guó)貨幣政策加速傳導(dǎo)的投資渠道也是非常有效的。

4.財(cái)富渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)證券需求量和社會(huì)消費(fèi)品零售總額取對(duì)數(shù)，構(gòu)建消費(fèi)零售總額關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

lnSt =γ0+γ1 lnQt +ξt （11）

對(duì)變量lnSt和lnQ進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（11）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

lnIt =6.5296 + 0.4548 lnQt （12）

（9.5750）

R2 = 0.8758，F(xiàn) = 91.6810

由回歸結(jié)果可知，在1998～2012年期間，我國(guó)資本市場(chǎng)證券需求量與社會(huì)消費(fèi)水平之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對(duì)消費(fèi)需求的彈性系數(shù)也較高，這也表明了我國(guó)貨幣政策加速傳導(dǎo)的財(cái)富渠道是比較有效的。

結(jié)論及建議

本文通過(guò)實(shí)證方法，度量了1998-2012年我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行分析。然后，分四種渠道對(duì)貨幣傳導(dǎo)加速機(jī)制的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量渠道、投資渠道和財(cái)富渠道對(duì)于貨幣政策加速傳導(dǎo)都是有效的，但利率渠道的有效性并不強(qiáng)。

根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)特征及貨幣政策現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國(guó)證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過(guò)0.5，其余年份均很低，這一情況遠(yuǎn)低于其他國(guó)家與地區(qū)，如中國(guó)香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見(jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模明顯偏小，限制了我國(guó)資本市場(chǎng)中貨幣政策的影響水平，導(dǎo)致加速作用不顯著。因此，要擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模，引導(dǎo)企業(yè)與個(gè)人理性參與資本市場(chǎng)，增加投資者的數(shù)量及規(guī)模，從根本上擴(kuò)大我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模。

第二，加快資本市場(chǎng)體制改革。首先，優(yōu)化公司上市及股票發(fā)行制度，促使股票發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價(jià)格由資本市場(chǎng)決定。其次，改革上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴(yán)懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國(guó)有股，取消地方政府對(duì)上市公司的隱性擔(dān)保，強(qiáng)化公司治理，企業(yè)的去留由市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制來(lái)決定。再次，加強(qiáng)對(duì)證券行業(yè)的監(jiān)管，嚴(yán)格限制上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易來(lái)擾亂股市，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。最后，還應(yīng)開(kāi)放我國(guó)的金融市場(chǎng)，擴(kuò)大我國(guó)的外商直接投資與間接融資市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資金能夠在貨幣市場(chǎng)與金融市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。

第三，強(qiáng)化利率這一貨幣體系中介目標(biāo)的作用。逐步改變目前我國(guó)貨幣政策體系中仍以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)的現(xiàn)狀，將利率納入中介目標(biāo)范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國(guó)外許多研究和實(shí)踐都已表明，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)中的貨幣難以用實(shí)體貨幣反映，而且資本市場(chǎng)的發(fā)展將逐步影響銀行信貸資金，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的信用創(chuàng)造能力減弱。由此可見(jiàn)，以利率為中介目標(biāo)已是一大趨勢(shì)。

第四，創(chuàng)新金融產(chǎn)品及金融工具。通過(guò)金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新，開(kāi)拓我國(guó)新的資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)兩大市場(chǎng)能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，保障我國(guó)金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。把握我國(guó)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的連接點(diǎn)，發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)與基金市場(chǎng)，提升我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化水平。采用有效的金融產(chǎn)品組合，降低金融市場(chǎng)中的投資風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步創(chuàng)新我國(guó)金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)集體投資、合資、外資、私營(yíng)以及股份制等多種融資方式能夠協(xié)調(diào)健康發(fā)展，培育我國(guó)多元化的金融主體，創(chuàng)新我國(guó)金融市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)制度，有效組織各類(lèi)金融主體，提升我國(guó)企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保障我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的連續(xù)性。

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篇3

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；效率；企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2014年8月25日

一、前言

內(nèi)部資本市場(chǎng)主要是在緩解信息不對(duì)稱(chēng)與融資約束、配置資本和有效監(jiān)督方面發(fā)揮作用。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論屬于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)企業(yè)理論的一部分，自該理論從20世紀(jì)七十年代初提出以來(lái)，隨著研究逐步規(guī)范化，目前已經(jīng)成為研究企業(yè)內(nèi)部資金配置最重要的理論之一。該理論認(rèn)為，單一企業(yè)由于缺少內(nèi)部資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，所以必須通過(guò)外部資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行投融資活動(dòng)。但由于存在信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，企業(yè)又必須承擔(dān)較高的交易成本并且面臨著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行投融資。

二、國(guó)外關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)研究綜述

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的理論研究。Shin&Stwz（1998）將內(nèi)部資本市場(chǎng)定義為：總部在配置內(nèi)部資本時(shí)，給予擁有最好投資機(jī)會(huì)的部門(mén)一定的優(yōu)先權(quán)。國(guó)外已有的內(nèi)部資本市場(chǎng)理論中，有關(guān)配置效率方面總結(jié)起來(lái)主要有有效論、無(wú)效論這兩種不同觀點(diǎn)。

1、內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論。持有這種觀點(diǎn)的學(xué)者一般認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)具有外部資本市場(chǎng)所不具有的優(yōu)勢(shì)，利用它可以提高企業(yè)的價(jià)值，Alchian（1969）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項(xiàng)目信息披露以及困擾外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)問(wèn)題，即與外部資本市場(chǎng)相比企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場(chǎng)更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，能夠更有效率地配置資源。從現(xiàn)有的研究成果來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效論主要包含以下三個(gè)方面：

（1）信息優(yōu)勢(shì)。由于外部資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)生。外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)表現(xiàn)為投資者在獲取企業(yè)內(nèi)部信息時(shí)存在障礙和成本過(guò)高等現(xiàn)象。Alchian（1969）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)是一種內(nèi)部集中的融資方式，規(guī)避了投資項(xiàng)目信息的披露及困擾外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)問(wèn)題。Williamson（1975）曾在監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、資本的低成本配置等方面概括了內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。他認(rèn)為傳統(tǒng)外部資本市場(chǎng)的局限性在于它是一種外部控制工具，在審計(jì)方面受到規(guī)章上的限制，并且對(duì)企業(yè)內(nèi)部的資源分配機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制都缺乏參與。

（2）資源配置優(yōu)勢(shì)。Williamson（1975）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)代替外部資本市場(chǎng)的原因之一是在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，企業(yè)能更迅速轉(zhuǎn)移和配置資源，Stein（1997）認(rèn)為公司總部對(duì)企業(yè)內(nèi)部各投資機(jī)會(huì)按回報(bào)率進(jìn)行高低排序，并將有限的資本分配到邊際收益最高的部門(mén)以實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝者選拔”。Scharfestin和Stein（1994）認(rèn)為決定內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置有效率的因素來(lái)自于控制權(quán)的歸屬，內(nèi)部資本市場(chǎng)不同于外部資本市場(chǎng)的關(guān)鍵地方在于內(nèi)部資本市場(chǎng)總部享有對(duì)于整個(gè)公司資源完全的控制權(quán)，能夠在公司內(nèi)部進(jìn)行重新的資源配置，而在外部資本市場(chǎng)中，外部資金信貸者不享有對(duì)于資源的控制權(quán)。

（3）融資優(yōu)勢(shì)。在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，企業(yè)容易產(chǎn)生成本過(guò)高或者籌資不足現(xiàn)象，造成投資不足。Lewellen（1971）認(rèn)為，多個(gè)不完全相關(guān)的分部（divisions）的共同保險(xiǎn)可增加聯(lián)合企業(yè)的借債能力。Inderst & Muller（2001）采用最優(yōu)合同理論研究了“多錢(qián)效應(yīng)”，這個(gè)問(wèn)題目的在于說(shuō)明內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在是如何影響企業(yè)與外部投資者之間訂立的最優(yōu)合同的性質(zhì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的“多錢(qián)效應(yīng)”可以解決或緩解“投資不足”問(wèn)題。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論。內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，更多貨幣效應(yīng)可能使得多元化公司比單一化經(jīng)營(yíng)公司更傾向于增加資本預(yù)算，導(dǎo)致過(guò)度投資的出現(xiàn)；第二，在既定的投資規(guī)模下，內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)不同分部或項(xiàng)目之間配置資金缺失效率。

（1）過(guò)度投資問(wèn)題。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解了融資約束而導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題。Jensen（1986）認(rèn)為，管理者有利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的傾向，多元化的聯(lián)合大企業(yè)則增加了管理者更多的以這種方式去運(yùn)作總資源的便利。Stein（1997）認(rèn)為，剩余控制權(quán)與收益權(quán)的分離，使總部具有一種“帝國(guó)擴(kuò)張”的傾向，最終導(dǎo)致總部對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資。Shin和Stulz（1998）認(rèn)為企業(yè)在配置內(nèi)部資金時(shí)存在“黏性”。他們發(fā)現(xiàn)總部在配置內(nèi)部資金時(shí)，往往會(huì)每年按照一個(gè)比例來(lái)進(jìn)行配置，只允許各成員企業(yè)借入與其成員企業(yè)資產(chǎn)或成員企業(yè)現(xiàn)金流成比例的投資資金，而不會(huì)考慮投資項(xiàng)目的盈利性。

（2）交叉補(bǔ)貼問(wèn)題。在多部門(mén)的企業(yè)中，部門(mén)之間通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行著資源的再分配，其產(chǎn)生的后果就是用某些部門(mén)的資金補(bǔ)貼了其他部門(mén)的資金需求，這種部門(mén)之間的資金融通行為被稱(chēng)為內(nèi)部資本市場(chǎng)中的交叉補(bǔ)貼問(wèn)題。Shin和Stulz（1998）、Scharfstein（1998）從總體上研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率問(wèn)題，認(rèn)為由于企業(yè)存在問(wèn)題和內(nèi)部信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置過(guò)程中出現(xiàn)相對(duì)好的分部投資不足，Rajan，Servaes和Zingales（2000）認(rèn)為企業(yè)總部對(duì)缺乏發(fā)展?jié)摿Φ牟块T(mén)盡享補(bǔ)貼的目的是為了激勵(lì)部門(mén)經(jīng)理采取行為使得總部?jī)r(jià)值最大化，但是當(dāng)各分部勉勵(lì)不同投資機(jī)會(huì)時(shí)，容易出現(xiàn)“交叉補(bǔ)貼”現(xiàn)象，反而損害公司的整體價(jià)值。

（3）公司治理問(wèn)題。由于控股股東與中小股東之間的問(wèn)題，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、資金占用與違規(guī)擔(dān)保提供了運(yùn)作平臺(tái)。Khanna（2000）指出集團(tuán)內(nèi)部形成的要素市場(chǎng)和資本市場(chǎng)為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等方式掏空上市公司提供了機(jī)會(huì)。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）認(rèn)為在缺少投資者保護(hù)的國(guó)家，由于外部資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、監(jiān)管不到位、控股股東更容易為滿足私欲對(duì)其控股部門(mén)有很強(qiáng)的利益侵占動(dòng)機(jī)，利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益輸送，侵占中小股東利益。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)性研究。內(nèi)部資本市場(chǎng)在實(shí)際配置企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)，究竟是增加了企業(yè)價(jià)值還是損害了企業(yè)價(jià)值？國(guó)外學(xué)者從不同角度對(duì)于這一問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出了不同的結(jié)論。

1、內(nèi)部資本市場(chǎng)增加企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究。有些學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)有著較高的市場(chǎng)回報(bào)。Matsusaka（1993）分析了1968年、1971年、1974年三年發(fā)生兼并的宣布效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)多元化收購(gòu)者獲得整的超常收益，通過(guò)考察這三年企業(yè)股價(jià)對(duì)于收購(gòu)的反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收購(gòu)不相關(guān)業(yè)務(wù)并保留被收購(gòu)企業(yè)管理層時(shí)，收購(gòu)方獲得超常收益；反正則會(huì)出現(xiàn)損失。Hubbard & Palia（1999）對(duì)發(fā)生在20世紀(jì)60年代的392個(gè)收購(gòu)企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)沒(méi)有財(cái)務(wù)約束企業(yè)收購(gòu)有財(cái)務(wù)約束的企業(yè)時(shí)，能夠獲得更高的收購(gòu)回報(bào)。Castaneda（2002）研究表明在1995～2000年墨西哥金融癱瘓前后企業(yè)中的內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)際上是起到金融緩沖器的作用，對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起了相當(dāng)重要的作用。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)損害企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究。在國(guó)外文獻(xiàn)中，相當(dāng)多的實(shí)證研究提供證據(jù)支持通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，具有代表性的實(shí)證研究有：Berger&Ofek（1995）用1986～1991年CIS數(shù)據(jù)中樣本進(jìn)行了研究分析，結(jié)論說(shuō)明，多元化使企業(yè)價(jià)值比單分部企業(yè)企業(yè)價(jià)值減少13%～15%，當(dāng)多元化企業(yè)各部門(mén)有相同的兩位數(shù)SIC代碼時(shí)，價(jià)值損失更小；多元化企業(yè)部門(mén)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率比單分部企業(yè)低。Lins & Servaes（2002）通過(guò)對(duì)1995年7個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的1，195家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國(guó)家，內(nèi)部資本市場(chǎng)并未給多元化企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；發(fā)展中國(guó)家的多元化企業(yè)同樣也存在顯著的折價(jià)現(xiàn)象，而且外部資本市場(chǎng)越是落后，折價(jià)程度越高；同時(shí)，股權(quán)集中度越高，多元化折價(jià)越明顯。

三、國(guó)內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)研究綜述

隨著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的不斷涌現(xiàn)，越來(lái)越多的學(xué)者注意到內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在及其影響。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界研究主要集中在企業(yè)集團(tuán)的組建與運(yùn)作、國(guó)內(nèi)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展中的組織結(jié)構(gòu)、兼并重組、治理機(jī)制、大股東及其控制性企業(yè)所形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置效率。在已有的研究文獻(xiàn)中，有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究主要集中在緩解融資約束與效率配置等方面。

（一）從緩解融資約束角度。周業(yè)安、韓梅（2003）通過(guò)對(duì)華聯(lián)超市借殼上市的案例分析，得出研究結(jié)論：通過(guò)有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)，集團(tuán)總部就可以有充足的資金來(lái)為內(nèi)部各成員的投資機(jī)會(huì)融資；通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作可以為各成員達(dá)到再融資標(biāo)準(zhǔn)，從而放松了集團(tuán)總部及其成員公司的股權(quán)融資約束。萬(wàn)良勇（2005）對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束功能進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)集團(tuán)控制的上市公司面臨著較大的融資約束，認(rèn)為在中國(guó)特殊的治理環(huán)境和產(chǎn)權(quán)安排下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部基本市場(chǎng)并不具備功能實(shí)現(xiàn)條件，并且存在著較為嚴(yán)重的利益輸送問(wèn)題，無(wú)法緩解融資約束。曾亞敏、張俊生（2005）檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流假說(shuō)和內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)中國(guó)上市公司收購(gòu)動(dòng)因的解釋能力，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)發(fā)起公司收購(gòu)后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)均與收購(gòu)前持有的自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，而與公司的融資約束程度無(wú)關(guān)。

邵軍（2006）以中國(guó)控股公司為樣本，驗(yàn)證了在中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資約束功能。李焰、張寧（2007）分析了中國(guó)企業(yè)集團(tuán)控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司融資約束水平之間的關(guān)系，認(rèn)為集團(tuán)控股的上市公司融資約束水平顯著高于非集團(tuán)控股的上市公司，自然人集團(tuán)控股的上市公司比國(guó)有集團(tuán)控股的上市公司面臨更大的融資約束問(wèn)題。

（二）從資源配置效率角度。鄒薇、錢(qián)雪松（2005）在一個(gè)兩層委托模型中引入了企業(yè)從外部資本市場(chǎng)的融資成本因素，分析了融資成本的高低對(duì)分部經(jīng)理是否實(shí)施尋租行為的影響。關(guān)于控股股東利用內(nèi)部資本市場(chǎng)侵占中小股東利益問(wèn)題的研究，李增泉、王志偉、孫錚（2004）以中國(guó)254家上市公司1998～2001年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)控股股東的資金占用額與控股股東的持股比例之間存在顯著的非線性關(guān)系。姜付秀和陸正飛（2006）認(rèn)為，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能否發(fā)揮作用依賴于許多前提條件。在一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)很多的市場(chǎng)條件下，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于公司發(fā)展的作用是極大的。公司通過(guò)多元化形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，降低了公司對(duì)融資成本較高的外部資本市場(chǎng)的以來(lái)，其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于專(zhuān)門(mén)為了發(fā)展一項(xiàng)業(yè)務(wù)而成立的專(zhuān)業(yè)化公司。柳士強(qiáng)（2006）指出中國(guó)正在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，由于外部資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)和審計(jì)技術(shù)還不成熟，項(xiàng)目經(jīng)理很容易從項(xiàng)目收益中獲取私利，所以單個(gè)項(xiàng)目就很難吸引最優(yōu)水平的融資。邵軍（2008）以大樣本分析了集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)公司控制結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置效率作用影響不同。

黃福廣（2002）基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制利益說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定程度上能夠提高資本資源的使用效率，緩解外部資本市場(chǎng)帶來(lái)的信貸配給問(wèn)題。楊銳（1999），洗國(guó)明和楊銳（2001）認(rèn)為內(nèi)部化理論沒(méi)有討論跨國(guó)公司在替代市場(chǎng)后其內(nèi)部市場(chǎng)的形成和發(fā)育過(guò)程。由于金融市場(chǎng)的不完全，嚴(yán)重限制了企業(yè)接近市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，提高了市場(chǎng)的交易成本。金融市場(chǎng)的不完全使得通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部交易成為企業(yè)客服不確定性和交易成本的正常選擇。

四、評(píng)述

從以上的綜述可以看出，已有研究具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，其研究方法主要有兩種。一類(lèi)是理論模型研究，如Gertner等（1994），其主要目的是尋找內(nèi)部資本市場(chǎng)配置企業(yè)內(nèi)部資本有效率或無(wú)效率的理論根據(jù)；另一類(lèi)是實(shí)證研究，主要通過(guò)對(duì)某些實(shí)際案例進(jìn)行計(jì)量分析來(lái)判斷內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率，即內(nèi)部資本市場(chǎng)是否把資本配置到最有效率的項(xiàng)目上。這兩種方法都說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)有效率與無(wú)效率總是相伴而生的。

第二，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效率與無(wú)效率并不是絕對(duì)的，它們只是從不同側(cè)面反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的一些特性。一般來(lái)說(shuō)，在外部資本市場(chǎng)不完善的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用會(huì)更大。在未來(lái)的研究中，如何讓在一個(gè)統(tǒng)一的框架下分析內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效率論和低效率論是值得進(jìn)一步研究的方向。

第三，國(guó)內(nèi)與國(guó)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究存在區(qū)別。國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境較成熟，企業(yè)組織架構(gòu)發(fā)展更多受到經(jīng)濟(jì)因素影響，加上企業(yè)集團(tuán)發(fā)展較為完善，為內(nèi)部資本市場(chǎng)研究提供了較長(zhǎng)時(shí)間的觀察視角，其研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性得到了保證，而我國(guó)相對(duì)于國(guó)外研究來(lái)講，內(nèi)部資本市場(chǎng)還處于探索和分析階段，難以得出普遍性或更有深度的研究結(jié)論。

主要參考文獻(xiàn)：

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[4]Gonene，H.，O.Berk and E.Karadagli，2004，Corporate Diversification and Internal Capital Markets：Evidence from the Turkish Business Groups，EFMA Basel Meetings Paper.

篇4

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值；會(huì)計(jì)信息；新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則；資本市場(chǎng)

文章編號(hào)：1003-4625(2009)12-0063-03

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、研究動(dòng)機(jī)

2006年是我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷五年熊市之后，消除股權(quán)分置這個(gè)資本市場(chǎng)痼疾、基本完成全流通改革之年，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在此時(shí)推出無(wú)疑對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展具有推波助瀾的作用?？梢哉f(shuō)在經(jīng)濟(jì)改革、資本市場(chǎng)改革、上市公司發(fā)展的過(guò)程中，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度的完善和國(guó)際趨同扮演了至關(guān)重要的作用。

在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，公允價(jià)值的計(jì)量模式已經(jīng)被普遍運(yùn)用，而我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同在以往幾年中一直在持續(xù)和深入，但是值得注意的是公允價(jià)值在中國(guó)的運(yùn)用經(jīng)歷了一個(gè)反復(fù)的過(guò)程。早在1998年6月12日財(cái)政部債務(wù)重組具體準(zhǔn)則征求意見(jiàn)稿以及1999年6月28日非貨幣易具體準(zhǔn)則征求意見(jiàn)稿時(shí)，我國(guó)就已經(jīng)引入這一計(jì)量模式；可是在試行一年后，即2001年1月18日財(cái)政部在修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中又放棄了公允價(jià)值計(jì)量模式的運(yùn)用。2006年2月我國(guó)頒布新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，此次新準(zhǔn)則中最引人關(guān)注的變化就是公允價(jià)值計(jì)量模式的再次引入和較大范圍的使用。

我國(guó)2006年頒布的新準(zhǔn)則再次引入公允價(jià)值計(jì)量模式是否已經(jīng)有了會(huì)計(jì)誠(chéng)信的環(huán)境?我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和上市公司是否真的可以適應(yīng)公允價(jià)值的計(jì)量模式?公允價(jià)值能夠在提高信息相關(guān)性的同時(shí)從總體上提高會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量么?如果以上的答案是否定的或不確定的，那么財(cái)政部為什么對(duì)公允價(jià)值采取啟用、放棄、重新啟用的措施?本文試圖探討公允價(jià)值的計(jì)量模式與經(jīng)濟(jì)改革、資本市場(chǎng)、會(huì)計(jì)信息的關(guān)系，以期揭示新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂的政策意圖。

二、公允價(jià)值、會(huì)計(jì)信息、經(jīng)濟(jì)改革和資本市場(chǎng)的關(guān)系分析

公允價(jià)值的引入是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則最大的特點(diǎn)，標(biāo)志著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的國(guó)際趨同，它是經(jīng)濟(jì)全球化要求所致，是配合資本市場(chǎng)改革的制度性產(chǎn)物，是經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性布局的一項(xiàng)操作規(guī)則。

(一)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同是經(jīng)濟(jì)全球化一體化的產(chǎn)物

筆者發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有趣的巧合和一致：第一個(gè)巧合是新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施之際恰好是中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球之時(shí)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的浪潮下，一大批中國(guó)企業(yè)到境外上市融資，大量的國(guó)外企業(yè)也到中國(guó)進(jìn)行投資，經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化呼喚會(huì)計(jì)語(yǔ)言的國(guó)際化，中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則需要由過(guò)去的“方言化”轉(zhuǎn)向國(guó)際化，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的發(fā)展要求會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)在內(nèi)容和形式上與主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家趨同。與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度改革引入戰(zhàn)略投資者，外資和民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化。在此背景下推出的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革，一定是與市場(chǎng)化改革相適應(yīng)的、有利于產(chǎn)權(quán)制度改革的規(guī)則。作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則之一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其改革的過(guò)程與其說(shuō)是中國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同，不如說(shuō)是經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變革并為之服務(wù)。

會(huì)計(jì)由20世紀(jì)初期的受托責(zé)任觀轉(zhuǎn)變?yōu)?0世紀(jì)60年代開(kāi)始的決策有用觀，決策有用觀強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，希望以放寬會(huì)計(jì)估計(jì)、體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)提高決策相關(guān)性。決策有用觀又分為信息觀和計(jì)量觀兩個(gè)階段。從新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化可見(jiàn)：公允價(jià)值計(jì)量模式逐漸取代或與歷史成本計(jì)量傳統(tǒng)模式并駕齊驅(qū)，與公允價(jià)值模式下的計(jì)量觀一脈相承的全面收益觀和資產(chǎn)／負(fù)債觀，也逐漸替代了傳統(tǒng)的以交易觀為基礎(chǔ)的收入／費(fèi)用觀。這種現(xiàn)象體現(xiàn)了由信息觀向計(jì)量觀的轉(zhuǎn)變方向。盡管安然事件發(fā)生后，受托責(zé)任觀引起監(jiān)管當(dāng)局注意并加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)，更關(guān)注會(huì)計(jì)信息的可靠性，但是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，無(wú)法阻擋計(jì)量觀的普及，這是公允價(jià)值應(yīng)用的趨勢(shì)背景，在這背景之下，會(huì)計(jì)信息為之服務(wù)的用戶需求(尤其是投資人)和快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)驅(qū)使會(huì)計(jì)信息的計(jì)量從注重歷史信息走向注重公允信息。

(二)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革是金融和經(jīng)濟(jì)改革的制度規(guī)則之一

第二個(gè)巧合是新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施之際恰好是國(guó)內(nèi)銀行體系清理不良資產(chǎn)之后、國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)實(shí)施全流通改革之時(shí)。2006年12月11日，我國(guó)為期五年的WTO“過(guò)渡期長(zhǎng)跑”正式結(jié)束，中國(guó)開(kāi)始全面履行對(duì)世貿(mào)組織的承諾，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融即將全面融入世界經(jīng)濟(jì)金融體系、中外資金融機(jī)構(gòu)將展開(kāi)全面的合作與競(jìng)爭(zhēng)。眾所周知，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展對(duì)化解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)建完整的金融體系、抵御金融全球化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。這次會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革不僅與金融改革有關(guān)而且與資本市場(chǎng)改革密不可分，資本市場(chǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最重要的要素市場(chǎng)之一，2005年5月股權(quán)分置改革打響發(fā)令槍?zhuān)袊?guó)政府計(jì)劃解決股權(quán)全流通問(wèn)題，以有利于實(shí)現(xiàn)資源配置、結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場(chǎng)穩(wěn)定和安全。在這樣的時(shí)刻，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和制度作為融通資金、資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的記錄語(yǔ)言，其反映的企業(yè)基本面優(yōu)劣直接影響資本市場(chǎng)的興衰，財(cái)政部此時(shí)推出公允價(jià)值等計(jì)量屬性顯得十分重要而且意味深長(zhǎng)。會(huì)計(jì)是記錄資本流轉(zhuǎn)的語(yǔ)言，具有傳遞信息、真實(shí)記錄的信托責(zé)任，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為規(guī)范會(huì)計(jì)行為的法律法規(guī)對(duì)維護(hù)會(huì)計(jì)信息真實(shí)公允合理、正確履行管理信托責(zé)任又具有決定性意義。所以當(dāng)一些關(guān)系到國(guó)計(jì)民生的大型國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)向上發(fā)展之際登陸A股市場(chǎng)、充實(shí)資本實(shí)力、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力、完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也相應(yīng)發(fā)生公允性的變化、記錄并披露了與市場(chǎng)表現(xiàn)相一致的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與其說(shuō)會(huì)計(jì)報(bào)表反映了企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)變化，不如說(shuō)政策高屋建瓴引導(dǎo)市場(chǎng)和財(cái)務(wù)邁向戰(zhàn)略引導(dǎo)的方向。

(三)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是服務(wù)于資本市場(chǎng)的規(guī)則之一

筆者發(fā)現(xiàn)的第三個(gè)巧合是每次財(cái)政部推出公允價(jià)值的年份總是伴隨一波牛市行情，而每次宣告停用或調(diào)整的年份股市一般會(huì)尋找低位。我國(guó)在尚未解決公允價(jià)值會(huì)計(jì)信息的可靠性和公允價(jià)值會(huì)計(jì)方法的可操作性、會(huì)計(jì)誠(chéng)信環(huán)境完善等問(wèn)題時(shí)，就再次啟用公允價(jià)值，試圖部分替代傳統(tǒng)的歷史成本計(jì)量模式，很難說(shuō)這與資本市場(chǎng)變革沒(méi)有關(guān)系。因此筆者認(rèn)為，公允價(jià)值的再次引入是相關(guān)政府機(jī)構(gòu)保障資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革、增強(qiáng)大型國(guó)企實(shí)力、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一項(xiàng)規(guī)則之一。

筆者將公允價(jià)值計(jì)量模式在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中運(yùn)用的幾個(gè)階段和中國(guó)證券市場(chǎng)變遷的幾個(gè)時(shí)段比照起來(lái)，如圖所示：

初次全面引入公允價(jià)值的具體準(zhǔn)則(尤其是2007年)對(duì)推動(dòng)公司業(yè)績(jī)具有不可低估的作用，它對(duì)2007年上市公司整體業(yè)績(jī)的提升具有較大的推升作用，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有政策導(dǎo)向性的作用。如投資性房地產(chǎn)準(zhǔn)則中允許采用公允價(jià)值的計(jì)量模

式、債務(wù)重組中以公允價(jià)值計(jì)量并允許債務(wù)人確認(rèn)重組收益、非貨幣易中以公允價(jià)值確認(rèn)換入資產(chǎn)并確認(rèn)置換收益、投資于交易性金融資產(chǎn)對(duì)賬面浮盈的確認(rèn)、所得稅會(huì)計(jì)方法的改革等，這些會(huì)計(jì)處理的革命性變化提高了會(huì)計(jì)信息的公允性、增強(qiáng)了投資的決策性，從正面來(lái)講，這對(duì)于證券投資人來(lái)說(shuō)其信息更具價(jià)值，從負(fù)面來(lái)講，1　其計(jì)量過(guò)程的不合理將導(dǎo)致信息可靠性和可比性的弱化，公允價(jià)值估值技術(shù)的不當(dāng)采用和估計(jì)的失真直接影響公司盈余和資產(chǎn)價(jià)值的真實(shí)；2　公允價(jià)值是一把雙刃劍，它讓公司的賬面盈利確認(rèn)與資本市場(chǎng)的走勢(shì)更為密切，在資本市場(chǎng)向上或向下時(shí)有助推相關(guān)資產(chǎn)做高或做低的可能，從而影響賬面盈利高低與資本市場(chǎng)波動(dòng)發(fā)生較為一致的變化。

自2001年開(kāi)始，政府將股權(quán)分置問(wèn)題擺到議事日程；2001年6月14日，嘗試解決全流通的《國(guó)有股減持辦法》出臺(tái)，因股市暴跌，該減持辦法于2001年10月20日，被證監(jiān)會(huì)叫停；2002年初，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始向社會(huì)公開(kāi)征求全流通方案，方案征集達(dá)4000種，后被歸納為七大類(lèi)意見(jiàn)；2002年1月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站上悄然公布了“國(guó)有股減持方案階段性成果”。提出從國(guó)家戰(zhàn)略的高度來(lái)認(rèn)識(shí)股票市場(chǎng)改革的重要性，并達(dá)成的共識(shí)：即民主化、補(bǔ)償性原則、把國(guó)有股減持和全流通結(jié)合起來(lái)：其旨意一是國(guó)有股減持要形成一種多贏的局面；二是國(guó)有股減持要體現(xiàn)有利于證券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和保持穩(wěn)定的原則；三是實(shí)現(xiàn)新上市公司股份全部流通。2005年4月29日證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革以解決這一制約我國(guó)股市發(fā)展的重大問(wèn)題，并了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》。

2001―2005年這整整四年時(shí)間我國(guó)在資本市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題上的指導(dǎo)思想，可以用“國(guó)九條”中的內(nèi)容來(lái)概括，“大力發(fā)展資本市場(chǎng)是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，對(duì)我國(guó)實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)頭20年國(guó)民經(jīng)濟(jì)翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義”。既然發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)具有如此重大意義，隨之而來(lái)的改革方案自然要以積極推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展為中心。因此，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則乃至公允價(jià)值的再次引入是這一指導(dǎo)思想下的眾多政策法規(guī)中的一項(xiàng)，或者說(shuō)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是服務(wù)于資本市場(chǎng)的眾多規(guī)則之一。

(四)新準(zhǔn)則中的會(huì)計(jì)計(jì)量觀有助于提高信息相關(guān)性

即便在美、英等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的西方國(guó)家，證券市場(chǎng)上的投資人也未必深刻了解財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的計(jì)量對(duì)信息的影響，尤其是以歷史成本計(jì)量的資產(chǎn)和負(fù)債在存續(xù)期中的公允價(jià)值變化更是外部信息使用人較難獲得的數(shù)據(jù)。所以由信息觀轉(zhuǎn)向了計(jì)量觀是信息使用人需求所導(dǎo)向的。所謂計(jì)量觀，是指會(huì)計(jì)人員有責(zé)任將公允價(jià)值的計(jì)量模式，恰當(dāng)?shù)丶{入財(cái)務(wù)報(bào)告中(scott，1997)。到了90年代，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)決定將公允價(jià)值計(jì)量模式作為初始確認(rèn)和后續(xù)重新確認(rèn)(fresh-start measurements)的計(jì)量。而國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASB)相繼并不斷修訂的第32號(hào)和第39號(hào)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS32、IAS39)也開(kāi)始從金融工具人手，逐步推廣至長(zhǎng)期資產(chǎn)和長(zhǎng)期負(fù)債。比如投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)等的公允價(jià)值計(jì)量比以歷時(shí)成本計(jì)量更便于投資人確切了解公司資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)值，以做出合理的決策。由此可見(jiàn)，由信息觀向計(jì)量觀的轉(zhuǎn)變是基于資本市場(chǎng)和投資人對(duì)信息的需求，因此，公允價(jià)值――這一計(jì)量模式的發(fā)展與資本市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的要求密切相關(guān)，反過(guò)來(lái)也左右了投資的價(jià)值判斷。

相對(duì)資本市場(chǎng)信息需求而言，計(jì)量觀具有以下優(yōu)點(diǎn)：首先，通過(guò)采用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，會(huì)計(jì)信息使用者(包括投資者、債權(quán)人、政府及其有關(guān)部門(mén)和社會(huì)公眾等)可以及時(shí)了解企業(yè)當(dāng)前所持有的資產(chǎn)負(fù)債的真實(shí)價(jià)值。其次，采用公允價(jià)值后，原來(lái)未計(jì)入盈余但符合盈余定義項(xiàng)目都計(jì)人了盈余，更加全面地反映了企業(yè)的績(jī)效和真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成果。1946年?？怂紝?duì)盈余的定義是在期末與期初保持同等富有程度的前提下可能消費(fèi)的最大金額?；诠蕛r(jià)值的會(huì)計(jì)盈余更加接近上述定義。因此，采用公允價(jià)值后，利潤(rùn)的信息含量更加豐富，有助于投資者的投資決策分析。

篇5

具體說(shuō)，目前壓在中國(guó)股市頭上有三座大山。其一，股權(quán)分裂的大山。高達(dá)2/3的非流通股在中國(guó)資本市場(chǎng)與可流通股并存，既是上市公司一股獨(dú)大和一股獨(dú)霸的根源所在，又壓得中國(guó)資本市場(chǎng)喘不過(guò)氣來(lái)。其二，股票交易所壟斷的大山。必須盡快完成多元化、多層次化資本市場(chǎng)體系的建立，實(shí)現(xiàn)股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，擺脫“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”，假貨、贗品充斥“精品店”的被動(dòng)局面。其三，股市舊文化的大山。十年發(fā)展，我們不僅沒(méi)有弄清股市的本質(zhì)和基本功能，而且在臺(tái)灣股市舊文化的影響下，莊家、發(fā)牌、出局、籌碼等近二十種賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)在股市中泛濫，使人們技資股市如置身于賭場(chǎng)之中。不僅買(mǎi)股票的人談到股票投資總是不能理直氣壯，而且其投資行為也是以跟風(fēng)撞大運(yùn)取性分析和判斷。

這三座大山使今無(wú)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國(guó)資本市場(chǎng)面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說(shuō)，就是要推倒壓在中國(guó)股市上的三座大山。

本文是從資本市場(chǎng)基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹(shù)立正確投資觀問(wèn)題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國(guó)股市不平凡的十年是在巨大的理論爭(zhēng)議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來(lái)的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭(zhēng)，到今天中國(guó)的資本市場(chǎng)是否像“老鼠會(huì)和賭場(chǎng)”的文化歧見(jiàn)，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國(guó)資本市場(chǎng)的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說(shuō)，前者是主張和反對(duì)建立資本市場(chǎng)的兩種力量之爭(zhēng)，這已在“摸著石頭過(guò)河”和不辯解、不爭(zhēng)論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場(chǎng)。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)理論的研究始終落后于資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒(méi)有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場(chǎng)的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒(méi)有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭(zhēng)議和矛盾的做法，這些資本市場(chǎng)的重大理論問(wèn)題始終。沒(méi)有突破，人們普遍還在資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。

概括起來(lái)，中國(guó)股市有三個(gè)沒(méi)底：

1.上市公司造假?zèng)]底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國(guó)特殊國(guó)情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國(guó)資本市場(chǎng)是投資場(chǎng)所還是賭場(chǎng)的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來(lái)促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來(lái)良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國(guó)的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒(méi)底。

2.政策沒(méi)底

我國(guó)資本市場(chǎng)政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)控手段來(lái)炫耀，使中國(guó)的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見(jiàn)那只“看得見(jiàn)的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。

3.股市理論的探討沒(méi)底

中國(guó)股市到底是賭場(chǎng)、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場(chǎng)所，還是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)培育的投資人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場(chǎng)監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個(gè)沒(méi)底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A(chǔ)理論問(wèn)題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場(chǎng)投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒(méi)底當(dāng)中，對(duì)我國(guó)股市基本理論的探討最為重要。

研究我國(guó)的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問(wèn)題。第一是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場(chǎng)首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問(wèn)題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門(mén)都能正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國(guó)股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見(jiàn)的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國(guó)股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本市場(chǎng)理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問(wèn)題，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，否定我國(guó)股市的聲音，像賭場(chǎng)論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來(lái)。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場(chǎng)發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場(chǎng)理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問(wèn)題，勢(shì)必對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能，就中國(guó)的實(shí)情說(shuō)，股市資源的配置過(guò)程主要是在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)IPO方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場(chǎng)認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場(chǎng)再融資的配置功能，主要是通過(guò)上市公司的增發(fā)和配股來(lái)實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場(chǎng)。

2.晴雨表功能

資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場(chǎng)所，而且是一個(gè)國(guó)家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國(guó)內(nèi)各界而且國(guó)際各方，只要和所在國(guó)的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)。而一個(gè)國(guó)家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)最先從這一市場(chǎng)反映出來(lái)。因此，資本市場(chǎng)更是一個(gè)信息場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開(kāi)的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說(shuō)也是最公平、最準(zhǔn)確的。因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國(guó)了解世界和世界了解中國(guó)的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤(pán)和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長(zhǎng)期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長(zhǎng)期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場(chǎng)的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場(chǎng)上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說(shuō)，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過(guò)股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來(lái)做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場(chǎng)，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過(guò)人們現(xiàn)實(shí)中比用簡(jiǎn)單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。

第三，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無(wú)形之手引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠(chéng)信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格，賬面價(jià)格和交易價(jià)格，在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無(wú)意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說(shuō)明問(wèn)題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱(chēng)為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過(guò)其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤(rùn)組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤(rùn)分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過(guò)增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長(zhǎng)的事實(shí)，股票的賬面價(jià)格可以從一元漲到五元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的本金的增長(zhǎng)是其他金融資產(chǎn)如儲(chǔ)蓄、債券所不具備的。而賬面價(jià)格的增長(zhǎng)則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開(kāi)資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國(guó)下一步改革開(kāi)放主戰(zhàn)場(chǎng)的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場(chǎng)贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場(chǎng)與賭場(chǎng)的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場(chǎng)一樣財(cái)富在參與各方之間的簡(jiǎn)單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過(guò)程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場(chǎng)具備增值功能是和賭場(chǎng)最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)，學(xué)會(huì)判斷和分析作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績(jī)，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來(lái)股價(jià)的上升，才能帶來(lái)資本市場(chǎng)的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國(guó)的傳統(tǒng)上歷來(lái)對(duì)股市就存有偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)加上我國(guó)90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場(chǎng)，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來(lái)自臺(tái)灣的股市用語(yǔ)，而臺(tái)灣的股市用語(yǔ)大都是從賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)衍生來(lái)的。由于我們沒(méi)有能夠進(jìn)行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時(shí)糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場(chǎng)語(yǔ)言，使其在二級(jí)市場(chǎng)股評(píng)家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場(chǎng)語(yǔ)言，這些語(yǔ)言極不準(zhǔn)確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場(chǎng)里是指開(kāi)局設(shè)賭者（通常只有賭場(chǎng)才具備這一資格），與閑家(Player)對(duì)賭，而把這一術(shù)語(yǔ)引入股市中，只有在深滬交易所作為實(shí)體也下場(chǎng)參與股票買(mǎi)賣(mài)與投資人對(duì)博時(shí)才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會(huì)操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準(zhǔn)確的。在西方國(guó)家的資本市場(chǎng)中并無(wú)莊家一詞，那些違規(guī)的機(jī)構(gòu)和大戶往往被稱(chēng)作違規(guī)操縱股價(jià)者，還有一類(lèi)則是合規(guī)的維護(hù)一只股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒(méi)弄明白莊家的含義，把機(jī)構(gòu)和大戶都當(dāng)作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風(fēng)，無(wú)莊不成市。但事實(shí)上，只要中國(guó)的交易所不下場(chǎng)對(duì)博，我國(guó)資本市場(chǎng)和西方國(guó)家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機(jī)構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺(tái)灣引進(jìn)的股市舊文化理論，首先從凈化股市語(yǔ)言入手。廢止莊家之類(lèi)的賭場(chǎng)用語(yǔ)，而用機(jī)構(gòu)違規(guī)者和價(jià)格操縱者取而代之，使資本市場(chǎng)和賭場(chǎng)區(qū)分開(kāi)，一掃投資人“跟莊”的賭場(chǎng)風(fēng)氣。在中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展股市，把投資者教育扎扎實(shí)實(shí)的搞起來(lái)。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過(guò)誠(chéng)信文化培育有良好道德素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，來(lái)保護(hù)價(jià)小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說(shuō)，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開(kāi)展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來(lái)，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重，我們迫切需要在中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)展誠(chéng)信運(yùn)動(dòng)，開(kāi)展股權(quán)文化的目的是樹(shù)立上市公司經(jīng)營(yíng)者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說(shuō)股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題，那么股市文化則是從資本市場(chǎng)的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題；如果說(shuō)股權(quán)文化是強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門(mén)、中介機(jī)構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問(wèn)題，股權(quán)文化的探討就會(huì)迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展股市，形成中國(guó)的股市新文化。具體包括三個(gè)方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開(kāi)展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”承認(rèn)人們?cè)谧分鹱陨碛麆?dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作出市場(chǎng)短線品種的選擇，而這一過(guò)程也正是增加社會(huì)共同財(cái)富，推進(jìn)我國(guó)改革開(kāi)放事業(yè)的過(guò)程。這是一個(gè)投資人從傳統(tǒng)的勞動(dòng)參與到個(gè)人物化勞動(dòng)——所形成的資本參與的進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)投資人對(duì)國(guó)家建設(shè)事業(yè)的參與意識(shí)，使參與者的盈利動(dòng)機(jī)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，這是對(duì)傳統(tǒng)上以犧牲奉獻(xiàn)來(lái)促進(jìn)國(guó)家利益發(fā)展的重要補(bǔ)充。因此在這一過(guò)程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽(yù)。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認(rèn)為投資股市發(fā)不義之財(cái)?shù)钠?jiàn)必須被摒棄。

2.文化建設(shè)——科學(xué)侑專(zhuān)業(yè)知識(shí)的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范；(2)學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場(chǎng)的法規(guī)政策，對(duì)各種證券欺詐、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為能夠防范，增強(qiáng)自我保護(hù)；放棄“跟莊”心態(tài)，開(kāi)展股市的。社會(huì)要提高不誠(chéng)信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過(guò)投資人正確投資規(guī)和科學(xué)投資理念的建立，使之放棄撞大運(yùn)和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)，客觀分析股票，這是我國(guó)資本市場(chǎng)真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當(dāng)前證券監(jiān)管部門(mén)開(kāi)展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

篇6

這三座大山使今無(wú)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國(guó)資本市場(chǎng)面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說(shuō)，就是要推倒壓在中國(guó)股市上的三座大山。

本文是從資本市場(chǎng)基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹(shù)立正確投資觀問(wèn)題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國(guó)股市不平凡的十年是在巨大的理論爭(zhēng)議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來(lái)的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭(zhēng)，到今天中國(guó)的資本市場(chǎng)是否像“老鼠會(huì)和賭場(chǎng)”的文化歧見(jiàn)，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國(guó)資本市場(chǎng)的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說(shuō)，前者是主張和反對(duì)建立資本市場(chǎng)的兩種力量之爭(zhēng)，這已在“摸著石頭過(guò)河”和不辯解、不爭(zhēng)論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場(chǎng)。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)理論的研究始終落后于資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒(méi)有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場(chǎng)的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒(méi)有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭(zhēng)議和矛盾的做法，這些資本市場(chǎng)的重大理論問(wèn)題始終。沒(méi)有突破，人們普遍還在資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。

概括起來(lái)，中國(guó)股市有三個(gè)沒(méi)底：

1.上市公司造假?zèng)]底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國(guó)特殊國(guó)情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國(guó)資本市場(chǎng)是投資場(chǎng)所還是賭場(chǎng)的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來(lái)促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來(lái)良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國(guó)的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒(méi)底。

2.政策沒(méi)底

我國(guó)資本市場(chǎng)政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)控手段來(lái)炫耀，使中國(guó)的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見(jiàn)那只“看得見(jiàn)的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。

3.股市理論的探討沒(méi)底

中國(guó)股市到底是賭場(chǎng)、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場(chǎng)所，還是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)培育的投資人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場(chǎng)監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個(gè)沒(méi)底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A(chǔ)理論問(wèn)題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場(chǎng)投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒(méi)底當(dāng)中，對(duì)我國(guó)股市基本理論的探討最為重要。

研究我國(guó)的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問(wèn)題。第一是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場(chǎng)首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問(wèn)題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門(mén)都能正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國(guó)股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見(jiàn)的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國(guó)股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本市場(chǎng)理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問(wèn)題，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，否定我國(guó)股市的聲音，像賭場(chǎng)論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來(lái)。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場(chǎng)發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場(chǎng)理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問(wèn)題，勢(shì)必對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能，就中國(guó)的實(shí)情說(shuō)，股市資源的配置過(guò)程主要是在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)IPO方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場(chǎng)認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場(chǎng)再融資的配置功能，主要是通過(guò)上市公司的增發(fā)和配股來(lái)實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場(chǎng)。

2.晴雨表功能

資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場(chǎng)所，而且是一個(gè)國(guó)家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國(guó)內(nèi)各界而且國(guó)際各方，只要和所在國(guó)的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)。而一個(gè)國(guó)家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)最先從這一市場(chǎng)反映出來(lái)。因此，資本市場(chǎng)更是一個(gè)信息場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開(kāi)的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說(shuō)也是最公平、最準(zhǔn)確的。因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國(guó)了解世界和世界了解中國(guó)的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤(pán)和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長(zhǎng)期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長(zhǎng)期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場(chǎng)的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場(chǎng)上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說(shuō)，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過(guò)股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來(lái)做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場(chǎng)，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過(guò)人們現(xiàn)實(shí)中比用簡(jiǎn)單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。

第三，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無(wú)形之手引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠(chéng)信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格，賬面價(jià)格和交易價(jià)格，在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無(wú)意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說(shuō)明問(wèn)題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱(chēng)為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過(guò)其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤(rùn)組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤(rùn)分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過(guò)增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長(zhǎng)的事實(shí)，股票的賬面價(jià)格可以從一元漲到五元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的本金的增長(zhǎng)是其他金融資產(chǎn)如儲(chǔ)蓄、債券所不具備的。而賬面價(jià)格的增長(zhǎng)則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。論證股票的增值功能是我們解開(kāi)資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國(guó)下一步改革開(kāi)放主戰(zhàn)場(chǎng)的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場(chǎng)贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場(chǎng)與賭場(chǎng)的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場(chǎng)一樣財(cái)富在參與各方之間的簡(jiǎn)單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過(guò)程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場(chǎng)具備增值功能是和賭場(chǎng)最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)，學(xué)會(huì)判斷和分析作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績(jī)，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來(lái)股價(jià)的上升，才能帶來(lái)資本市場(chǎng)的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國(guó)的傳統(tǒng)上歷來(lái)對(duì)股市就存有偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)加上我國(guó)90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場(chǎng)，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來(lái)自臺(tái)灣的股市用語(yǔ)，而臺(tái)灣的股市用語(yǔ)大都是從賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)衍生來(lái)的。由于我們沒(méi)有能夠進(jìn)行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時(shí)糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場(chǎng)語(yǔ)言，使其在二級(jí)市場(chǎng)股評(píng)家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場(chǎng)語(yǔ)言，這些語(yǔ)言極不準(zhǔn)確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場(chǎng)里是指開(kāi)局設(shè)賭者（通常只有賭場(chǎng)才具備這一資格），與閑家(Player)對(duì)賭，而把這一術(shù)語(yǔ)引入股市中，只有在深滬交易所作為實(shí)體也下場(chǎng)參與股票買(mǎi)賣(mài)與投資人對(duì)博時(shí)才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會(huì)操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準(zhǔn)確的。在西方國(guó)家的資本市場(chǎng)中并無(wú)莊家一詞，那些違規(guī)的機(jī)構(gòu)和大戶往往被稱(chēng)作違規(guī)操縱股價(jià)者，還有一類(lèi)則是合規(guī)的維護(hù)一只股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒(méi)弄明白莊家的含義，把機(jī)構(gòu)和大戶都當(dāng)作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風(fēng)，無(wú)莊不成市。但事實(shí)上，只要中國(guó)的交易所不下場(chǎng)對(duì)博，我國(guó)資本市場(chǎng)和西方國(guó)家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機(jī)構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺(tái)灣引進(jìn)的股市舊文化理論，首先從凈化股市語(yǔ)言入手。廢止莊家之類(lèi)的賭場(chǎng)用語(yǔ)，而用機(jī)構(gòu)違規(guī)者和價(jià)格操縱者取而代之，使資本市場(chǎng)和賭場(chǎng)區(qū)分開(kāi)，一掃投資人“跟莊”的賭場(chǎng)風(fēng)氣。在中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展股市，把投資者教育扎扎實(shí)實(shí)的搞起來(lái)。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過(guò)誠(chéng)信文化培育有良好道德素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，來(lái)保護(hù)價(jià)小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說(shuō)，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開(kāi)展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來(lái)，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重，我們迫切需要在中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)展誠(chéng)信運(yùn)動(dòng)，開(kāi)展股權(quán)文化的目的是樹(shù)立上市公司經(jīng)營(yíng)者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說(shuō)股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題，那么股市文化則是從資本市場(chǎng)的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題；如果說(shuō)股權(quán)文化是強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門(mén)、中介機(jī)構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問(wèn)題，股權(quán)文化的探討就會(huì)迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展股市，形成中國(guó)的股市新文化。具體包括三個(gè)方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開(kāi)展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”承認(rèn)人們?cè)谧分鹱陨碛麆?dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作出市場(chǎng)短線品種的選擇，而這一過(guò)程也正是增加社會(huì)共同財(cái)富，推進(jìn)我國(guó)改革開(kāi)放事業(yè)的過(guò)程。這是一個(gè)投資人從傳統(tǒng)的勞動(dòng)參與到個(gè)人物化勞動(dòng)——所形成的資本參與的進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)投資人對(duì)國(guó)家建設(shè)事業(yè)的參與意識(shí)，使參與者的盈利動(dòng)機(jī)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，這是對(duì)傳統(tǒng)上以犧牲奉獻(xiàn)來(lái)促進(jìn)國(guó)家利益發(fā)展的重要補(bǔ)充。因此在這一過(guò)程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽(yù)。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認(rèn)為投資股市發(fā)不義之財(cái)?shù)钠?jiàn)必須被摒棄。

2.文化建設(shè)——科學(xué)侑專(zhuān)業(yè)知識(shí)的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范；(2)學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場(chǎng)的法規(guī)政策，對(duì)各種證券欺詐、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為能夠防范，增強(qiáng)自我保護(hù)；放棄“跟莊”心態(tài)，開(kāi)展股市的。社會(huì)要提高不誠(chéng)信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過(guò)投資人正確投資規(guī)和科學(xué)投資理念的建立，使之放棄撞大運(yùn)和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)，客觀分析股票，這是我國(guó)資本市場(chǎng)真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當(dāng)前證券監(jiān)管部門(mén)開(kāi)展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

篇7

關(guān)鍵詞：企業(yè)家，資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)為企業(yè)提供了融資場(chǎng)所，也是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展、提高公司管理水平和公司治理的重要推動(dòng)力。本次調(diào)查了解了企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)、企業(yè)家參與資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)和企業(yè)家進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的主要?jiǎng)訖C(jī)三個(gè)方面的內(nèi)容。

（一）企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)

本次調(diào)查了解了企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)的基本態(tài)度、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知以及對(duì)政策環(huán)境和中介服務(wù)的評(píng)價(jià)。

1、企業(yè)家認(rèn)為參與資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)并存

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)還是比較客觀的，這體現(xiàn)在：首先，企業(yè)家比較認(rèn)同“借助資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展”（3.74，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為得分均值論文格式范文數(shù)學(xué)小論文，下同。）；其次，企業(yè)家也比較認(rèn)同“資本運(yùn)作存在很大風(fēng)險(xiǎn)”（3.73）；最后，多數(shù)企業(yè)家并不認(rèn)同“企業(yè)上市就是獲得了成功”（2.37）這一說(shuō)法（見(jiàn)表16）。調(diào)查表明，多數(shù)企業(yè)家認(rèn)為，參與資本市場(chǎng)是機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，因此如何趨利避害、揚(yáng)長(zhǎng)避短，并做好收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡和評(píng)價(jià)，是企業(yè)家應(yīng)當(dāng)思考的重要問(wèn)題。

2、企業(yè)家認(rèn)為資本市場(chǎng)政策環(huán)境和中介服務(wù)都有待提高

調(diào)查結(jié)果顯示，就制度建設(shè)方面來(lái)說(shuō)，企業(yè)家不太認(rèn)同“政府在企業(yè)融資方面提供了良好的政策環(huán)境”（2.82）以及“中介咨詢機(jī)構(gòu)在企業(yè)資本運(yùn)作方面提供了良好的服務(wù)”（2.77）的說(shuō)法（見(jiàn)表16）。這表明，在制度建設(shè)和服務(wù)方面，政府有關(guān)部門(mén)和中介咨詢機(jī)構(gòu)還有待提高。

值得注意的是論文格式范文數(shù)學(xué)小論文，上述分析都具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性和一致性，相關(guān)結(jié)論在不同地區(qū)、不同規(guī)模、不同經(jīng)濟(jì)類(lèi)型和不同行業(yè)的企業(yè)中基本上都成立。其中，大型企業(yè)對(duì)“政府在企業(yè)融資方面提供了良好的政策環(huán)境”這一問(wèn)題的判斷更為正面（3.07），而中小企業(yè)的評(píng)價(jià)值僅分別為2.84和2.76，這可能與我國(guó)政府更重視對(duì)大企業(yè)的服務(wù)、對(duì)中小企業(yè)的服務(wù)還不是很到位有一定關(guān)系；不同行業(yè)對(duì)“政府在企業(yè)融資方面提供了良好的政策環(huán)境”這一問(wèn)題的判斷也存在一定的差異，評(píng)價(jià)最高的是電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，評(píng)價(jià)值為3.11，評(píng)價(jià)最低的是房地產(chǎn)業(yè)，評(píng)價(jià)值為2.53（見(jiàn)表16）。

表16企業(yè)家對(duì)資本市場(chǎng)的基本認(rèn)知（認(rèn)同程度，5分制）

 

 

 

企業(yè)上市

就是獲得了

成功

借助資本市場(chǎng)，可以

實(shí)現(xiàn)企業(yè)

跨越式發(fā)展

政府在

企業(yè)融資

方面提供了

良好的

政策環(huán)境

資本運(yùn)作存

在很大風(fēng)險(xiǎn)

中介咨詢機(jī)構(gòu)在企業(yè)資本運(yùn)作方面提供了良好的服務(wù)

總體

2.37

3.74

2.82

3.73

2.77

東部地區(qū)企業(yè)

2.38

3.72

2.81

3.73

2.77

中部地區(qū)企業(yè)

2.45

3.78

2.93

3.68

2.81

西部地區(qū)企業(yè)

2.29

3.79

2.72

3.79

2.78

東北地區(qū)企業(yè)

2.22

3.68

2.81

3.79

2.63

大型企業(yè)

2.21

3.71

3.07

3.66

2.94

中型企業(yè)

2.33

3.75

2.84

3.74

2.75

小型企業(yè)

2.43

3.75

2.76

3.74

2.76

國(guó)有獨(dú)資企業(yè)

2.32

3.71

2.91

3.73

2.90

vs 非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)

2.38

3.75

2.81

3.74

2.76

國(guó)有控股公司和中央直屬企業(yè)

2.35

3.77

2.90

3.68

2.85

vs 民營(yíng)企業(yè)和家族企業(yè)

2.37

3.76

2.80

3.74

2.75

農(nóng)林牧漁業(yè)

2.42

3.77

3.02

3.60

2.75

采礦業(yè)

2.58

3.81

2.83

3.62

2.94

制造業(yè)

2.36

3.74

2.84

3.75

2.74

電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

2.42

3.67

3.11

3.68

2.73

建筑業(yè)

2.29

3.76

2.70

3.63

2.81

交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)

2.31

3.69

2.90

3.73

2.99

信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)

2.32

3.83

2.83

3.68

2.83

批發(fā)和零售業(yè)

2.34

3.81

2.72

3.85

2.83

住宿和餐飲業(yè)

3.09

3.81

3.03

3.73

2.71

房地產(chǎn)業(yè)

2.50

3.81

2.53

3.64

2.91

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)

2.47

3.51

2.80

篇8

關(guān)于資本成本（Cost of Capital，COC）最權(quán)威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣大辭典》給出的：“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預(yù)期收益率。以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司的經(jīng)理把資本成本作為評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率或最低回報(bào)率?！焙苊黠@，資本成本應(yīng)該從資本提供者即投資者的角度看，它表示與投資機(jī)會(huì)成本和投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的回報(bào)率。從這一全球財(cái)務(wù)管理專(zhuān)家公認(rèn)的定義中我們可以看到，財(cái)務(wù)管理中的資本成本強(qiáng)調(diào)的是公司投資者的權(quán)利。

而國(guó)內(nèi)許多教科書(shū)在描述資本成本時(shí)，都將其定義為“公司為籌集和使用資金而付出的代價(jià)”。這一定義雖然較為直觀地描繪了資本成本的表象，但并未解釋資本成本的本質(zhì)，往往令人誤以為公司管理者是資本成本的最終決定者，投資者的權(quán)益在此得不到任何體現(xiàn)。更為嚴(yán)重的是，這種定義在運(yùn)用股權(quán)資木成本這一指標(biāo)時(shí)誤導(dǎo)了資本市場(chǎng)參與各方，把公司管理者的支付義務(wù)誤當(dāng)作投資者的回報(bào)權(quán)利，歪曲了資本成本的本質(zhì)，抹殺了投資者與資本成本的關(guān)系，令許多人在股權(quán)資本成本時(shí)只是站在公司管理者的角度將融資時(shí)發(fā)生的費(fèi)用代價(jià)簡(jiǎn)單地相加。因此必須要對(duì)資本成本進(jìn)行重新認(rèn)識(shí)。

首先，資本成本的大小應(yīng)由投資者決定，這是定義資本成本的關(guān)鍵所在。由于資本成本信息的直接使用者為公司管理者，所以人們往往站在公司的角度提出資本成本的定義。但是公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)最終將落在投資者身上，因此投資者會(huì)要求公司對(duì)其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給予相應(yīng)補(bǔ)償。這種補(bǔ)償對(duì)于投資者而言是公司因使用資金而支付給投資者的報(bào)酬，對(duì)于公司而言即為資本成本。若投資者獲得的投資補(bǔ)償與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等，那么投資者將選擇把資金投入其他公司或項(xiàng)目，迫使得不到資金的公司不得不通過(guò)提高對(duì)投資者的報(bào)酬來(lái)吸引投資，可見(jiàn)，資本成本的大小是投資者通過(guò)對(duì)資本投向的選擇來(lái)決定的。

投資者作為出資人要求自己的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-資本成本是公司所有者不可剝奪的神圣權(quán)利，這也是市場(chǎng)中關(guān)鍵的一種權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是非常奇怪，這種所有者的權(quán)利在我國(guó)資本市場(chǎng)上卻絲毫看不到。投資者只知道自己在公司治理中有投票權(quán)，卻不知道自己同樣擁有投票權(quán)背后的資本成本報(bào)酬的神圣物質(zhì)權(quán)益。不必與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)比較，僅對(duì)比其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的資本市場(chǎng)就能看出我國(guó)投資者權(quán)利意識(shí)的淡薄。在“大眾私有化”后出現(xiàn)的捷克資本市場(chǎng)上，股民主要通過(guò)投資基金實(shí)現(xiàn)自己的權(quán)益。而捷克投資基金雖然在改善上市公司管理上成績(jī)不大，但在為股民向要求分紅方面卻相當(dāng)強(qiáng)硬。據(jù)調(diào)查，每份投資券在證券私有化后幾年里，每年給持券公民帶來(lái)的利潤(rùn)率平均達(dá)6—15％之間。而我國(guó)資本市場(chǎng)十多年來(lái)一直存在有意無(wú)意地抹殺投資者的資本成本報(bào)酬這種怪現(xiàn)象，值得我們深思。

其次，從資本成本產(chǎn)生的動(dòng)因看，投資者向公司投資并不是一無(wú)所求的任由公司使用資金，而是要求相當(dāng)?shù)耐顿Y收益。正是由于投資者對(duì)于投資收益的追求，才有投資收益的產(chǎn)生，公司才可以利用投資收益吸引資金，所以說(shuō)資本成本的定義應(yīng)當(dāng)揭示資本成本產(chǎn)生的原始動(dòng)因-投資者的投資行為。

第三，資本成本在感性上較為直觀地表現(xiàn)為公司支付的一定代價(jià)，但是在公司支付出的有形代價(jià)背后，是否還隱藏著無(wú)形的、公司并非主動(dòng)支付的成本呢？因此我們將資本成本的本質(zhì)概括為“公司向投資者所支付的一種機(jī)會(huì)成本”。投資者通過(guò)比較諸方案的未來(lái)預(yù)期價(jià)值，選擇預(yù)期價(jià)值最大的項(xiàng)目，而次優(yōu)方案的估計(jì)價(jià)值成為投資者主觀上認(rèn)定的一種損失，這種損失即投資者投資行為的機(jī)會(huì)成本。投資者要求所選的投資項(xiàng)目至少能提供等機(jī)會(huì)成本的收益，作為投資收益的提供者-公司而言，其所提供的收益即為公司利用資本的成本。

第四，從資本成本和資金成本的關(guān)系看，資金成本是站在公司管理者的角度計(jì)算融資代價(jià)的，是公司管理者在融資時(shí)實(shí)際考慮并實(shí)際付出的成本；而資本成本是站在公司投資者的角度來(lái)衡量的必要收益率，公司管理者在再融資時(shí)是否考慮資本成本要視資本成本的約束力而定，兩者是有根本區(qū)別的。公司在進(jìn)行再融資時(shí)，如果我們分別從公司管理者和投資者的目標(biāo)和行為的角度出發(fā)，探討在特定市場(chǎng)環(huán)境下他們目標(biāo)和行為的相互沖突和一致的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，如果公司處于一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上，投資者就會(huì)堅(jiān)持自己的投資權(quán)利，那么投資者的資本成本相對(duì)于公司管理者而言就是必須滿足的條件；如果公司處于一個(gè)非價(jià)值投資型的資本市場(chǎng)上，即投資者對(duì)投機(jī)收益的追逐遠(yuǎn)大于獲取價(jià)值回報(bào)，那么投資者的資本成本對(duì)于公司管理者而言就是虛的。此時(shí)，公司股權(quán)融資的資金成本就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其資本成本，甚至可以為零，雖然這時(shí)債券融資的資金成本在債券的約束下等于其資本成本。例如，在我國(guó)這樣一個(gè)新興資本市場(chǎng)上，由于種種原因，許多公司長(zhǎng)期虧損，根本無(wú)力向投資者支付回報(bào)，顯然其股權(quán)融資的資金成本為零，但這時(shí)并不能說(shuō)該公司股權(quán)的資本成本為零。

另外，根據(jù)現(xiàn)代金融財(cái)務(wù)理論的，資金成本不需要考慮資金的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)因素，而資本成本必須考慮資金的風(fēng)險(xiǎn)因素，這就使得投資者所要求的報(bào)酬率是必要報(bào)酬率，即與投資者所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益率。這個(gè)必要報(bào)酬率就是資本成本。

要正確認(rèn)識(shí)資本成本，需要明確以下幾個(gè)。

（1）資本成本不是企業(yè)自己設(shè)定的，而是由投資者，更準(zhǔn)確地說(shuō)是由資本市場(chǎng)決定的，必須到資本市場(chǎng)上去發(fā)現(xiàn)。

（2）資本成本是投資者所要求的必要報(bào)酬率。資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）以投入企業(yè)的資本所要求的必要報(bào)酬率。高風(fēng)險(xiǎn)必然要求高收益率，投資者所期望的報(bào)酬率會(huì)隨著所投資企業(yè)或項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的不同而有所不同。換言之，企業(yè)無(wú)法左右投資者所要求的報(bào)酬率，亦即無(wú)法決定資本成本的大小。因此，資本成本只能從投資者的角度來(lái)看，并且其大小可以用投資者所要求的報(bào)酬率來(lái)衡量。

（3）資本成本是機(jī)會(huì)成本。由于資源的稀缺性，決定了投資者將資金投資于某一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目，就不能再投入另一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目，投資于另一個(gè)企業(yè)或項(xiàng)目的收益，就是投資者投資的機(jī)會(huì)成本。因此，投資者所要求的報(bào)酬不應(yīng)低于其機(jī)會(huì)成本。而投資者的報(bào)酬率對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，就是資本成本。可見(jiàn)，資本成本是機(jī)會(huì)成本。

二、資本成本在我國(guó)缺乏軟約束性的表現(xiàn)及其根源

1.資本成本在我國(guó)缺乏約束性的表現(xiàn)

首先，流通股股東整體缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)輕投資。正是由于我國(guó)上市公司流通股股東不堅(jiān)持自己的投資權(quán)益，只是一味追逐股票差價(jià)而忽視現(xiàn)金回報(bào)，造成我國(guó)上市公司流通股股份資本成本偏低，流通股股東無(wú)法對(duì)公司管理者進(jìn)行有效約束。更為重要的是，這一缺陷使得公司缺乏西方成熟資本市場(chǎng)上的股權(quán)資本成本硬約束，從而可以在股東權(quán)益不斷稀釋的情況下肆無(wú)忌憚地增資擴(kuò)股。因?yàn)樵谶@種情況下通過(guò)股權(quán)融資，即使業(yè)績(jī)迅速滑坡，甚至巨額虧損，公司也不會(huì)馬上破產(chǎn)，更威脅不到管理層對(duì)公司的控制地位，若是經(jīng)過(guò)一番資產(chǎn)重組，再融資也不是沒(méi)有可能。而如果是通過(guò)債權(quán)融資，由于債權(quán)資本成本的硬約束，由此帶來(lái)的損失和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)往往是十分直接的，很有可能直接管理層對(duì)公司的控制。因此，我國(guó)公司管理者熱衷于股權(quán)融資不僅因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)小，而且也是管理者對(duì)管好用好資金信心不足的表現(xiàn)。

其次，國(guó)有股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束機(jī)制是缺位的。我國(guó)上市公司現(xiàn)存的是一種以國(guó)有股為主導(dǎo)的“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股一直處于控股地位。由于國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國(guó)有持股公司，這些機(jī)構(gòu)的具體人并不承擔(dān)國(guó)有資本的投資風(fēng)險(xiǎn)，他們有權(quán)力選擇國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理，但他們不必為其選擇承擔(dān)任何后果，他們手中的股票權(quán)就是一種典型的“廉價(jià)投票權(quán)”。同時(shí)，這些國(guó)有股權(quán)的人在上并不能擁有剩余索取權(quán)，控制權(quán)與剩余索取權(quán)是分離的，二者的分布是極不對(duì)稱(chēng)的。因此，他們也就缺乏要求得到自己的資本成本和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的內(nèi)在激勵(lì)。

再次，資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。如果在資本市場(chǎng)上有真正注重投資的戰(zhàn)略投資者的存在，同樣也會(huì)形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的硬約束。然而，在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上，本來(lái)最有資格充當(dāng)戰(zhàn)略投資者的法人股東和機(jī)構(gòu)投資者如券商等由于其自身的法人產(chǎn)權(quán)特征原因而無(wú)法發(fā)揮“大股東”的作用。據(jù)經(jīng)驗(yàn)和一些不價(jià)值投資型統(tǒng)計(jì)來(lái)看，法人股股東中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例很高。也就是說(shuō)，這些法人股股東的背后仍然是國(guó)有股股東，由于國(guó)有股股東的控制機(jī)構(gòu)是缺位的，由此決定了這些法人股股東的約束機(jī)制也將是缺位的。

2.我國(guó)缺乏資本成本約束的根源

追根溯源，我國(guó)最初的財(cái)務(wù)管理是在建國(guó)初期從原蘇聯(lián)引進(jìn)的，其基本內(nèi)容是將財(cái)務(wù)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)中客觀存在的貨幣關(guān)系包括在財(cái)政體系之中。 1963年后，我國(guó)財(cái)務(wù)理論界打破了原蘇聯(lián)財(cái)務(wù)理論框架，以“企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)論”代替了“貨幣關(guān)系論”，之后又提出了“價(jià)值分配論”、“財(cái)富事務(wù)及生產(chǎn)關(guān)系論”。改革開(kāi)放后又提出了“財(cái)務(wù)職能論”、“本金投入及收益論”、“所有者-經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)論”等。但財(cái)務(wù)一直是大財(cái)政格局下的一個(gè)附屬學(xué)科。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)政和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)層次，并把微觀財(cái)務(wù)納入國(guó)家宏觀財(cái)政體系，以財(cái)政職能替代財(cái)務(wù)職能。特別是認(rèn)為企業(yè)微觀財(cái)務(wù)的本質(zhì)是“資金運(yùn)動(dòng)”，而這一運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)了企業(yè)與各個(gè)方面的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。其中，企業(yè)對(duì)國(guó)家的關(guān)系是最主要的，為資金無(wú)償調(diào)撥、使用與利潤(rùn)上繳之間的關(guān)系，企業(yè)根本不存在籌資管理問(wèn)題。與之對(duì)應(yīng)，財(cái)政在整個(gè)資金的分配中起著中樞作用，成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的總處，在資本積累與投資中形成了國(guó)有經(jīng)濟(jì)特有的“統(tǒng)收統(tǒng)支”體制。由于長(zhǎng)期財(cái)政性撥款造成的“政企不分”的“二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”，使企業(yè)過(guò)度依賴財(cái)政，結(jié)果造成企業(yè)責(zé)任不清，效益低下。企業(yè)不需要也不可能去考慮資金的機(jī)會(huì)成本與收益率，這時(shí)也根本不存在資本成本的概念。

事實(shí)上，資本市場(chǎng)與現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理（含資本成本理念）是密切聯(lián)系、不可或缺的一體。十多年前資本市場(chǎng)才被引入我國(guó)，而現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論至今沒(méi)有取代我國(guó)土生土長(zhǎng)的財(cái)務(wù)理論。這也許不僅僅是語(yǔ)言翻譯的，甚至可以說(shuō)是我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論選擇的某種無(wú)奈。對(duì)于來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論缺乏必要的傳承，忽略了“拿來(lái)主義”式的借鑒，致使我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)顯得有些緩慢。

由此可見(jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)功能失常的根源，在于財(cái)務(wù)管理理論轉(zhuǎn)換上的內(nèi)在缺陷。在趕超式資本市場(chǎng)制度安排下，我國(guó)證券市場(chǎng)迅速得以建立，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)硬約束的低端信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場(chǎng)條件下軟約束的高端信用公開(kāi)資本市場(chǎng)融資制度的迅速切換。但是，正是這種強(qiáng)制性制度變遷，引致了我國(guó)資本市場(chǎng)功能缺陷，產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)理念內(nèi)生之間的矛盾與摩擦，導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)的低效率。

三、完善我國(guó)資本市場(chǎng)的資本成本約束的構(gòu)想

1.資本成本約束的重要意義

現(xiàn)代資本市場(chǎng)架構(gòu)與現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是一個(gè)不可分割的整體。形象地說(shuō)，現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論是“體”，現(xiàn)代資本市場(chǎng)架構(gòu)則是“用”。我國(guó)在資本市場(chǎng)建設(shè)方面則走上了“中國(guó)式資金成本為體，西方式資本市場(chǎng)為用”的怪圈。于是，這種僅僅注重資本市場(chǎng)體系的建設(shè)而忽視財(cái)務(wù)理論更新的做法出現(xiàn)了嚴(yán)重的功能性缺陷后果。如果我們把現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論和資本市場(chǎng)架構(gòu)看作一個(gè)系統(tǒng)，那么，資本成本約束就是這個(gè)系統(tǒng)中一個(gè)不可或缺的關(guān)鍵要素。

首先，從整體，以往人們從事復(fù)雜系統(tǒng)采用的是系統(tǒng)分解的，即將一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的子系統(tǒng)，只要研究清楚各個(gè)子系統(tǒng)的性質(zhì)就可以獲得整個(gè)系統(tǒng)的性質(zhì)，其理論基礎(chǔ)是數(shù)學(xué)上的還原論和物理上的疊加原理：整體等于部分之和。然而，系統(tǒng)原理認(rèn)為，系統(tǒng)分解的研究方法只適應(yīng)于簡(jiǎn)單系統(tǒng)研究，不適應(yīng)于復(fù)雜系統(tǒng)研究，因?yàn)檎嬲膹?fù)雜系統(tǒng)都是非線性系統(tǒng)，疊加原理可能失效。系統(tǒng)原理研究的方法是將復(fù)雜系統(tǒng)看作是一個(gè)整體。從系統(tǒng)功能的整體性來(lái)看，系統(tǒng)的功能不等于要素功能的簡(jiǎn)單相加，而是往往大于各個(gè)部分功能之和，即“整體功能大于部分功能之和”。這里的“大于”不只是一個(gè)數(shù)量概念，而是指在各個(gè)部分組成一個(gè)系統(tǒng)后，就產(chǎn)生一種在部分中不存在的整體功能，這種整體功能是一種質(zhì)變，它體現(xiàn)系統(tǒng)存在的價(jià)值和意義。資本市場(chǎng)就是這樣一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)整體，而具有硬約束的資本成本則是其畫(huà)龍點(diǎn)睛的關(guān)鍵部分。雖然為了分析的方便，我們可以將資本市場(chǎng)這一復(fù)雜系統(tǒng)分解成若干要素分別進(jìn)行分析和研究，但是，資本市場(chǎng)并不是各要素的簡(jiǎn)單相加，而將整體看作是各功能子系統(tǒng)之間相互作用突現(xiàn)的結(jié)果。資本成本的缺位就會(huì)使資本市場(chǎng)失去其本來(lái)面目，越來(lái)越像一個(gè)賭場(chǎng)。

其次，從動(dòng)態(tài)性角度考察，系統(tǒng)作為一個(gè)運(yùn)動(dòng)著的有機(jī)體，其穩(wěn)定狀態(tài)是相對(duì)的，運(yùn)動(dòng)狀態(tài)則是絕對(duì)的。系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)系就是一種運(yùn)動(dòng)，都處在不斷的變化之中。運(yùn)動(dòng)是系統(tǒng)的生命。掌握了系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)原理，就可以使人們預(yù)見(jiàn)系統(tǒng)的發(fā)展趨勢(shì)，從而樹(shù)立超前觀念，減少偏差，掌握主動(dòng)，使系統(tǒng)朝著預(yù)期的目標(biāo)順利發(fā)展。健康的資本市場(chǎng)就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的系統(tǒng)市場(chǎng)，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其股票的有序定價(jià)就是以具有硬約束的資本成本為基礎(chǔ)；上市公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)改變其資本成本，而僅僅使其自身股價(jià)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整；一旦出現(xiàn)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化就會(huì)導(dǎo)致資本成本的變化，資本成本的變化就會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)價(jià)值中樞的變化，從而帶動(dòng)資本市場(chǎng)整體價(jià)格的上揚(yáng)或下跌。

第三，從開(kāi)放性角度看，系統(tǒng)與外界不斷交流物質(zhì)、能量和信息，才能維持其生命，并且只有當(dāng)系統(tǒng)從外部獲取的能量大于系統(tǒng)內(nèi)部耗散的能量時(shí)，系統(tǒng)才能克服熵而不斷發(fā)展壯大。所以，開(kāi)放性是系統(tǒng)的生命。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，上市公司不斷地通過(guò)增發(fā)或回購(gòu)進(jìn)行有序的資金吐納，使得資本市場(chǎng)得以健康運(yùn)行。而上市公司理性增發(fā)或回購(gòu)的約束條件便是投資者要求自己資本成本保持必要報(bào)酬的權(quán)利。

第四，從適應(yīng)環(huán)境的角度講，如果系統(tǒng)與環(huán)境進(jìn)行物質(zhì)、能量和信息的交流，能夠保持最佳的適應(yīng)狀態(tài)，就能說(shuō)明這是一個(gè)有活力的理想系統(tǒng)；反之，則是一個(gè)沒(méi)有生命力的系統(tǒng)。具有硬約束的資本成本既是資本市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行的約束條件，也是資本市場(chǎng)外部普遍存在的一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。如果上市公司的資本成本高于非上市公司的資本成本，資金就會(huì)流向股市；否則就會(huì)從股市流出。廣大理性投資者就是通過(guò)這樣的資本成本比較而決定進(jìn)入或退出資本市場(chǎng)的，資本市場(chǎng)這一系統(tǒng)也因此才能維持其適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的生命力。

第五，就綜合性而言，系統(tǒng)綜合性原理指通過(guò)對(duì)系統(tǒng)中各種復(fù)雜甚至是對(duì)立的因素進(jìn)行綜合，從而有可能對(duì)系統(tǒng)目標(biāo)或解決方案進(jìn)行最優(yōu)確定。通過(guò)對(duì)以股東利益最大化為目標(biāo)的各國(guó)資本市場(chǎng)健康運(yùn)行機(jī)制的歸納綜合和借鑒，我們發(fā)現(xiàn)健康理性的資本市場(chǎng)的共同之處在于其財(cái)務(wù)理念的先進(jìn)性和投資者普遍具有的具有硬約束的資本成本意識(shí)。這正是我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)需要借鑒的關(guān)鍵。

2.完善資本成本約束機(jī)制的主要措施

（1）培育有效投資者。具備公司治理意識(shí)和能力是對(duì)有效投資者的基本要求。只要股東能夠通過(guò)評(píng)價(jià)和采取適當(dāng)方式調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略或更換公司管理者，就會(huì)為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供動(dòng)力和支持。對(duì)于我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，重要的不僅是擴(kuò)大規(guī)模，更重要的是要提高其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的參與程度，鼓勵(lì)和允許其就公司治理、發(fā)展方向和管理者調(diào)整提出意見(jiàn)。而對(duì)于目前已經(jīng)具有強(qiáng)大力的國(guó)有股股東來(lái)說(shuō)，則是到了消除其權(quán)重過(guò)大的股權(quán)影響的時(shí)候了。改革的最終結(jié)果應(yīng)該使國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表者僅具有股東的地位和影響，不再允許其擁有超越股東以外的行政影響力。

（2）建立和完善我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還僅僅局限于公開(kāi)的資本市場(chǎng)即深滬證券交易所市場(chǎng)，這是一種高端信用的軟約束資本市場(chǎng)。而發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)則是一個(gè)包括高端信用的軟約束資本市場(chǎng)和低端信用的硬約束資本市場(chǎng)在內(nèi)的完整的資本市場(chǎng)體系。我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在資本市場(chǎng)建設(shè)之初就利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)直接借鑒學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家高端資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)是無(wú)可厚非的，但是十多年來(lái)，我們對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)卻被誤導(dǎo)，在沒(méi)有培育出全民性的資本成本意識(shí)的情況下，貿(mào)然停留在單純的高端信用的軟約束資本市場(chǎng)上。殊不知，這種高端信用的軟約束資本市場(chǎng)必須以投資者的強(qiáng)烈的資本成本意識(shí)為基石才能健康持續(xù)運(yùn)行。

筆者認(rèn)為，為了塑造我國(guó)投資者的資本成本意識(shí)，資本市場(chǎng)需要進(jìn)行根本的改造。在我國(guó)還未成為真正的契約之前，資本市場(chǎng)的建設(shè)不宜僅僅局限于軟約束的高端資本市場(chǎng)（即公開(kāi)的資本市場(chǎng)），當(dāng)務(wù)之急應(yīng)該發(fā)展硬約束的低端信用資本市場(chǎng)（即私募資本市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)等）。

（3）監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)采取措施強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識(shí)。為了改變公司管理者心目中缺乏資本成本意識(shí)的現(xiàn)象，監(jiān)管當(dāng)局也應(yīng)該積極采取措施強(qiáng)化資本成本的約束力。例如，要求公司必須向資本市場(chǎng)投資者承諾若干比例的現(xiàn)金分紅，若無(wú)法實(shí)現(xiàn)，則董事長(zhǎng)、總經(jīng)理應(yīng)引咎辭職。如果這一措施全面實(shí)施有難度，可以先從增量入手，從現(xiàn)在開(kāi)始，可以考慮當(dāng)上市公司發(fā)行新股時(shí)，要以董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的個(gè)人財(cái)產(chǎn)為風(fēng)險(xiǎn)抵押金，向股東承諾一個(gè)市盈率，承諾一個(gè)確定的紅利回報(bào)率，而不僅僅是在募股說(shuō)明書(shū)上隨意報(bào)出一個(gè)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率。倘若達(dá)不到這個(gè)指標(biāo)就要用上市公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的個(gè)人財(cái)產(chǎn)抵押金向股東賠償損失。通過(guò)這種做法，就可以對(duì)股權(quán)融資進(jìn)行比較嚴(yán)格的硬約束，并從源頭上把住上市公司的質(zhì)量。流量改變了，存量就會(huì)慢慢地被改變。通過(guò)流量改變存量，這是一個(gè)比較切實(shí)可行的方法。

「

[1] 李維安，等。公司治理[M].天津：南開(kāi)大學(xué)出版社，2001.

[2] 萬(wàn)解秋。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2001.

[3] 呂長(zhǎng)江，王克敏。上市公司股利政策的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（12）。

[4] 陳德銘。論融資模式的選擇對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)，2000，（3）。

[5] 王國(guó)紅。我國(guó)股票市場(chǎng)的功能缺陷及其治理[J].經(jīng)濟(jì)師，2001，（5）。

篇9

從18世紀(jì)紐約華爾街梧桐樹(shù)的商人約定之日起，資本市場(chǎng)就與企業(yè)有了天然的聯(lián)系。據(jù)資料記載，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)所需資金75%-80%以上都來(lái)源于資本市場(chǎng)，發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)所需資金由資本市場(chǎng)提供的比重近年來(lái)也迅速上升，且幅度越來(lái)越大。資本市場(chǎng)也需要企業(yè)，成長(zhǎng)中的企業(yè)籌資構(gòu)成了資本市場(chǎng)的資金需求，成熟的企業(yè)可以為資本市場(chǎng)提供資金，無(wú)數(shù)企業(yè)的參與、競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)成了資本市場(chǎng)的運(yùn)行，并促進(jìn)了資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善。離開(kāi)了企業(yè)，資本市場(chǎng)就成了無(wú)源之水、無(wú)本之木。籌資者的資金需求，投資者的資金供給，以及應(yīng)運(yùn)而生的金融中介機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)服務(wù)，是構(gòu)成資本市場(chǎng)賴以形成和發(fā)展的三大基本要素。

在我國(guó)，盡管大多數(shù)企業(yè)的資金籌集并不在資本市場(chǎng)進(jìn)行，投資也很微弱，但是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)必然會(huì)使得資本市場(chǎng)成為企業(yè)資源配置的一個(gè)重要場(chǎng)所，企業(yè)也必將是自籌資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。資本市場(chǎng)對(duì)資金的調(diào)節(jié)、配置是通過(guò)企業(yè)對(duì)資本的籌集與投資活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而企業(yè)的籌資與投資活動(dòng)首先是從決策開(kāi)始的。決策直接關(guān)系到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、目標(biāo)和價(jià)值。因此，研究資本市場(chǎng)中如何進(jìn)行科學(xué)的籌資決策問(wèn)題即研究如何確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，成為企業(yè)決策者關(guān)心和重視的首要問(wèn)題，并且在財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐上具有十分重大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、資本結(jié)構(gòu)理論在企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)中的地位

1、資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)有著深刻的影響。

資本市場(chǎng)作為企業(yè)籌資、投資的金融市場(chǎng)，其內(nèi)在的運(yùn)行機(jī)制要求它的參與者，必須按照它所提出的標(biāo)準(zhǔn)才能進(jìn)行運(yùn)作。按理說(shuō)，企業(yè)有多元財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，資本市場(chǎng)的資金提供者就應(yīng)該有多元的投資目的，而且能相吻合，才能使目標(biāo)發(fā)揮作用，但事實(shí)并非如此，資本市場(chǎng)的資金提供者的目標(biāo)是單一的，就是使所投資金盡可能地實(shí)現(xiàn)最大化的增值。而財(cái)務(wù)管理諸目標(biāo)中唯有“股東財(cái)富最大化”與投資者這一目標(biāo)最相接近，它保證了考慮企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和社會(huì)資源合理配置，既有利于企業(yè)，又有利于股東。因此，在資本市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制歷史地、必然地選擇了股東財(cái)富最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

2、資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的特殊關(guān)系

資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益按照一定比例形成的比重?？捎霉奖硎救缦拢嘿Y本結(jié)構(gòu)＝財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)－流動(dòng)負(fù)債。其決策目標(biāo)是調(diào)整企業(yè)長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，不同資金來(lái)源的組合配置會(huì)產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值取決于其自身的資本結(jié)構(gòu)。在其他條件既定時(shí)，資本成本與企業(yè)價(jià)值呈反比。企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)就是尋求加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的融資組合。

步入資本市場(chǎng)的企業(yè)由于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)，企業(yè)價(jià)值又直接代表股東財(cái)富的多少，“股東財(cái)富最大化”不僅是企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)，也是整個(gè)企業(yè)的目標(biāo)，因此資本結(jié)構(gòu)決策就成為資本市場(chǎng)中企業(yè)法人治理的一個(gè)十分重要的決策，在整個(gè)企業(yè)決策體系中占有十分突出的地位，它的正確、成功與否直接關(guān)系到企業(yè)在資本市場(chǎng)中生存與發(fā)展。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長(zhǎng)久以來(lái)財(cái)務(wù)管理理論和金融理論研究的焦點(diǎn)。

二、現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中的企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

現(xiàn)實(shí)中，尤其是在我國(guó)不規(guī)范的資本市場(chǎng)架構(gòu)下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素紛繁復(fù)雜。迅速發(fā)展的我國(guó)資本市場(chǎng)是把雙刃劍，一方面它為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系提供了效率，另一方面又為經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)了不穩(wěn)定性。長(zhǎng)期以來(lái)，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債、困擾國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展的一個(gè)重要因素。但是，隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，近年來(lái)，步入資本市場(chǎng)的企業(yè)又有了偏好股權(quán)融資傾向，過(guò)度依賴股票融資對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的發(fā)展都帶來(lái)了許多負(fù)面影響。

企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以享受稅收抵扣，利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，降低企業(yè)籌資代價(jià)，提高經(jīng)營(yíng)效率，這個(gè)比例一般不應(yīng)超過(guò)50%。但在不同行業(yè)和不同地區(qū)，這個(gè)比率也并非一成不變，如在歐美國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債率是60%左右，日本、韓國(guó)則為75%。上表中，我國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖平均達(dá)60%左右，但這主要源于被中國(guó)證監(jiān)會(huì)海南證監(jiān)局發(fā)出限期整改通知的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.5%比率的海南航空公司、由于發(fā)行30億債券使得資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)72.84%的大唐電力集團(tuán)以及全國(guó)平均77%高負(fù)債率的房地產(chǎn)等行業(yè)諸多特殊因素的影響，真實(shí)水平應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此，并有逐年下降之勢(shì)。據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道：截至2005年9月30日，上市公司珠江實(shí)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率僅為30.6%。

籌資成本是企業(yè)籌資行為最根本的決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的籌資方式，債務(wù)籌資的主要成本是必須在預(yù)定期限內(nèi)支付的利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)籌資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)。從理論上講，各種籌資方式中負(fù)債成本要低于股權(quán)成本，且能享受抵稅政策。

既然如此，那為什么我國(guó)企業(yè)在資本市場(chǎng)中還有股權(quán)融資的偏好呢？究其原因，主要有：

1.資金成本不同

從我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看，上市公司偏好外部股權(quán)融資的根本原因在于

其權(quán)益特性：沒(méi)有強(qiáng)制還本付息的要求，分紅也比較靈活，企業(yè)不會(huì)很快面臨龐大的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出及其他支出，其資本成本只是一種機(jī)會(huì)成本，且低于負(fù)債成本，尤其是發(fā)行新股籌集的資金幾乎是無(wú)償使用的。有資料顯示：截至2003年12月31日，全國(guó)共有200多家公司實(shí)施增資配股，籌集資金超過(guò)千億，與企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重不符。盡管負(fù)債籌資有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中股權(quán)籌資種種益處相比較，大多數(shù)企業(yè)還是不同程度上表現(xiàn)出了“趨股避債”的不同反應(yīng)。況且由于企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗，杠桿效應(yīng)也就成了“難言之隱”，使企業(yè)面臨巨大損失，經(jīng)營(yíng)者的職位也會(huì)受到一定影響，因此股票融資已經(jīng)成為上市公司主要融資渠道。

2、委托地位不同

不論是債權(quán)人還是投資者，相對(duì)于企業(yè)而言，都是委托人。從性質(zhì)上講都是一樣的，但在我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，他們的地位明顯不同。

由于我國(guó)發(fā)行債券的企業(yè)很少，所以企業(yè)的債權(quán)人大都是銀行或其他的金融機(jī)構(gòu)，它們大都有比較雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，對(duì)企業(yè)也比較了解，能在一定程度上影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。另外，除企業(yè)必須向債權(quán)人定期支付一定數(shù)額的報(bào)酬外，當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定財(cái)產(chǎn)或現(xiàn)金流量就具有了所有權(quán)。然而，在我國(guó)資本市場(chǎng)上，由于國(guó)家控制了股權(quán)的絕大部分，并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)@就削弱了證券市場(chǎng)上敵意購(gòu)并和權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另外，由于國(guó)家所有權(quán)主體虛置，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出，流通在外的股票持有者――中小股東，他們沒(méi)有可依靠的屏障，信息獲取途徑也很有限，根本無(wú)法獲取企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理信息，在股東大會(huì)上也很難影響管理層的決定，因此股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)大的約束力。

3、融資工具不同

寬泛的資本市場(chǎng)體系包括借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。企業(yè)可以利用資

本市場(chǎng)多樣化的融資工具，通過(guò)多種方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，債券市場(chǎng)基本被國(guó)債壟斷，企業(yè)融資渠道受阻，金融債券和其他企業(yè)債券數(shù)量和種類(lèi)都很少，很難形成規(guī)模，從而導(dǎo)致企業(yè)籌資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。具體地講：第一，資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和急速擴(kuò)張，而債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行的計(jì)劃管理色彩過(guò)重、規(guī)模又小，在導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性的同時(shí)，也使企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行受到了相當(dāng)程度的限制；第二，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不喜歡受理長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資渠道不暢，資本市場(chǎng)上的企業(yè)只有選擇配股方式進(jìn)行融資活動(dòng)。

綜上分析，筆者認(rèn)為，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)偏好外部股權(quán)融資的根本原因是現(xiàn)行制度與政策的不規(guī)范。

三、資本市場(chǎng)中的企業(yè)籌資決策的策略分析

1、發(fā)揮負(fù)債融資正效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，完善資本市場(chǎng)

在國(guó)外企業(yè)界，管理當(dāng)局在融資方式上存在一個(gè)約定成俗的選擇次序：首先內(nèi)部籌資，然后外部籌資；方式是先債券，后股票；順序是由里至外，風(fēng)險(xiǎn)從小到大?？梢?jiàn)，就金融產(chǎn)品的價(jià)格機(jī)制發(fā)育來(lái)看，債券市場(chǎng)比股票市場(chǎng)更重要。在沒(méi)有債券及衍生品市場(chǎng)的情況下，投資者在股市上面臨的風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法通過(guò)投資組合來(lái)化解，換言之，單一的股票市場(chǎng)將無(wú)法生存。從財(cái)務(wù)治理角度出發(fā)，負(fù)債融資增加對(duì)企業(yè)有正效應(yīng)，在一定程度上可以緩解股東和經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系。因此，我國(guó)上市公司要不斷提高負(fù)債籌資的比例，發(fā)揮金融的杠桿作用；同時(shí)要打破原先固有的股權(quán)籌資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)籌資成本的怪現(xiàn)象，盡快實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化改革，并建立起我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)體系；還要建立起公司破產(chǎn)機(jī)制，強(qiáng)化債權(quán)人的“相機(jī)性控制（實(shí)質(zhì)就是在破產(chǎn)機(jī)制作用下，當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，債權(quán)人擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)）”，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮其優(yōu)化選擇的職能，完善日臻成熟的資本市場(chǎng)。1997年，國(guó)家為完善資本市場(chǎng)，要求上市公司必須達(dá)到10%的凈資產(chǎn)收益率，才能獲得配股資格，這一標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資的資金成本，它是改變?nèi)谫Y方式偏好股權(quán)的一大可能。而近期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委又聯(lián)合了《上市公司治理準(zhǔn)則》，旨在充分關(guān)注相關(guān)者利益，注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

2、改革與完善經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束機(jī)制

在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，誰(shuí)能最快地了解并適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化，誰(shuí)就有可能獲

得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)。這種競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境就決定了企業(yè)必須充分利用員工的知識(shí)和創(chuàng)造性，因此人力資源在企業(yè)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)上企業(yè)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬不僅較低，而且與西方國(guó)家相比，結(jié)構(gòu)也比較單一，難以激發(fā)起經(jīng)營(yíng)者的積極性和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。保持較低的負(fù)債水平，喪失財(cái)務(wù)杠桿利益，是經(jīng)營(yíng)者不愿承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的明顯寫(xiě)照；股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)差，與股權(quán)結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)分配中沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)者這一重要人力資本有關(guān)。由于人力資本未納入財(cái)務(wù)融資結(jié)構(gòu)管理領(lǐng)域，財(cái)務(wù)管理在融資結(jié)構(gòu)上就不能有效地解決公司績(jī)效與財(cái)務(wù)激勵(lì)等問(wèn)題。因此，在完善經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)，應(yīng)該將風(fēng)險(xiǎn)收入納入設(shè)計(jì)方案中，即酌量估算根據(jù)當(dāng)年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)完成情況的年度獎(jiǎng)金以及根據(jù)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況確定的遠(yuǎn)期收入（如股票、認(rèn)股權(quán)證等方式），使經(jīng)營(yíng)者這一重要的人力資本在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分配中體現(xiàn)出來(lái)，促使經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)作長(zhǎng)期決策，而不是采取短期行為。另外，也可以借鑒國(guó)外企業(yè)的一些先進(jìn)做法和策略。據(jù)有關(guān)資料介紹，從2000財(cái)年開(kāi)始，索尼公司董事和高級(jí)執(zhí)行官的部分報(bào)酬開(kāi)始與經(jīng)濟(jì)增加值（稅后利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本）掛鉤，大大提升了員工的資金成本意識(shí)，提高了資金使用效率，在公司外部環(huán)境不利的情況下，保證了股東價(jià)值的穩(wěn)定。

3、改革與完善國(guó)有股管理體制

篇10

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；組織形式；運(yùn)行機(jī)制；行為

中圖分類(lèi)號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式及運(yùn)行機(jī)制的創(chuàng)新性研究

收錄日期：2013年5月27日

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義主要有三個(gè)角度，即資本市場(chǎng)運(yùn)行范圍、資本分配機(jī)制和內(nèi)外市場(chǎng)互補(bǔ)。實(shí)際當(dāng)中，內(nèi)部資本市場(chǎng)反映了一個(gè)企業(yè)除去外部資本市場(chǎng)，而進(jìn)行的所有投融資的資源流通往來(lái)。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行已經(jīng)不單是多元化企業(yè)組織中的直接調(diào)用及劃撥，還包括不同企業(yè)法人間的委托貸款、為關(guān)聯(lián)企業(yè)的貸款提供擔(dān)保、關(guān)聯(lián)企業(yè)間的資本易或資產(chǎn)重組、集團(tuán)內(nèi)部的費(fèi)用攤配以及虛擬企業(yè)等。本文認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展

在資源的配置過(guò)程中，內(nèi)部資本市場(chǎng)總是具有一定結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的組織結(jié)構(gòu)作為資金流動(dòng)的載體。根據(jù)當(dāng)前已有的資料，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國(guó)棟（2007）將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部結(jié)算中心、內(nèi)部銀行、財(cái)務(wù)公司等作為內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內(nèi)容作為了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)；張冉（2007）等則認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式就是承載內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，他們將企業(yè)集團(tuán)的組織形式看作了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。因此，有必要對(duì)組織形式和組織機(jī)構(gòu)作一比較分析。內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式是指維持企業(yè)內(nèi)部部門(mén)之間及其企業(yè)與外部之間資金交往的表現(xiàn)形式，它更多體現(xiàn)的是在既有的企業(yè)邊界內(nèi)，各部門(mén)之間的關(guān)系；而內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織機(jī)構(gòu)是維持內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的中間部門(mén)，它負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)融資、投資及資金管理等活動(dòng)，是對(duì)組織形式的具體化，所以二者既有區(qū)別也有聯(lián)系。

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于一切實(shí)行資金由總部統(tǒng)一調(diào)配的企業(yè)內(nèi)，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關(guān)系可以資金的形式體現(xiàn)出來(lái)。因此一定程度上，企業(yè)內(nèi)部因控制而形成的企業(yè)組織形式就成了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。常見(jiàn)的內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式主要有：

（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個(gè)企業(yè)內(nèi)部對(duì)具有獨(dú)立的產(chǎn)品和市場(chǎng)、獨(dú)立的責(zé)任和利益的部門(mén)實(shí)行分權(quán)管理的一種組織形態(tài)，也稱(chēng)為事業(yè)部型。事業(yè)部是一些相互聯(lián)系的單位的集合，同時(shí)也是一個(gè)分權(quán)單位，具有足夠的權(quán)力，能自主經(jīng)營(yíng)。它具有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是每一個(gè)事業(yè)部都可以看作是一個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目的利潤(rùn)中心，這方便了對(duì)各個(gè)項(xiàng)目的績(jī)效考核。尤其在組織內(nèi)部進(jìn)行資源配置時(shí)具有信息優(yōu)勢(shì)；二是M型組織內(nèi)負(fù)責(zé)內(nèi)部資本市場(chǎng)正常運(yùn)行的組織機(jī)構(gòu)，例如財(cái)務(wù)部門(mén)、內(nèi)部銀行通常扮演著企業(yè)內(nèi)部投資中心和資金管理中心的角色。

（二）H型組織形式。相對(duì)于M型組織結(jié)構(gòu)，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權(quán)的股份，以達(dá)到行使控制權(quán)或從事經(jīng)營(yíng)管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業(yè)部制更加分權(quán)化的組織，子公司擁有完全獨(dú)立的法人地位，控股母公司對(duì)于子公司日常的財(cái)務(wù)資金運(yùn)作也不能任意干涉，而只負(fù)責(zé)重大的投資決策。但是，很多人認(rèn)為這種過(guò)于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應(yīng)有的協(xié)調(diào)，母公司也沒(méi)有掌握必要的信息以評(píng)價(jià)和協(xié)調(diào)各單位的計(jì)劃與決策。因此，在H型組織形式內(nèi)，很難實(shí)現(xiàn)資本的有效配置。在實(shí)際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財(cái)務(wù)上的控制權(quán)，而且擁有經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)，并對(duì)主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權(quán)，甚至直接派人去經(jīng)營(yíng)管理，控股母公司仍然有著絕對(duì)的控制權(quán)左右子公司的運(yùn)作，母公司的戰(zhàn)略方針、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)等都可以通過(guò)這種控制關(guān)系輸入子公司。雖然母子公司都是獨(dú)立的法人實(shí)體，對(duì)于整個(gè)控股企業(yè)，內(nèi)部資金的運(yùn)作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權(quán)威”性質(zhì)的控制關(guān)系，組織內(nèi)的資本分配行為就會(huì)存在。當(dāng)然，子公司的發(fā)展必須符合控股公司的總體戰(zhàn)略規(guī)劃，子公司的存在是母公司戰(zhàn)略投資的一個(gè)組成部分，母公司也會(huì)根據(jù)戰(zhàn)略的需要和子公司的業(yè)績(jī)情況決定對(duì)子公司追加或減少投資。

但是，新興市場(chǎng)條件下，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的機(jī)遇具有敏感性，一些利益集團(tuán)并不是以資金形成的控制關(guān)系存在的，而是由技術(shù)組成的臨時(shí)聯(lián)盟，這些聯(lián)盟也存在于總部與分部之間、企業(yè)集團(tuán)與企業(yè)外部市場(chǎng)的資金往來(lái)，這進(jìn)一步豐富了內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織形式。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形式的擴(kuò)展——虛擬企業(yè)組織形式。虛擬企業(yè)是經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)快速發(fā)展的產(chǎn)物，它是由一些相互獨(dú)立的業(yè)務(wù)過(guò)程或企業(yè)組成的暫時(shí)性的聯(lián)盟。在這一聯(lián)盟中，每一個(gè)伙伴各自在諸如設(shè)計(jì)、制造、分銷(xiāo)等領(lǐng)域貢獻(xiàn)出自己的核心資源，并相互聯(lián)合起來(lái)，實(shí)現(xiàn)技能共享和成本分擔(dān)，以把握快速變化的市場(chǎng)機(jī)遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業(yè)突破了傳統(tǒng)企業(yè)組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)外部資源的有效整合、互補(bǔ)，來(lái)迎合某一快速出現(xiàn)的市場(chǎng)機(jī)遇。

虛擬企業(yè)與企業(yè)集團(tuán)都是一種松散型的企業(yè)聯(lián)盟形式，但二者內(nèi)部資本市場(chǎng)的形成和運(yùn)行有所不同。在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)中，要求成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與集團(tuán)的總體戰(zhàn)略保持一致，成員企業(yè)不能同時(shí)加入兩個(gè)企業(yè)集團(tuán)，集團(tuán)與成員企業(yè)之間具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)與行政聯(lián)系，成員企業(yè)加入或脫離企業(yè)集團(tuán)往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業(yè)大多是就某一市場(chǎng)機(jī)遇而形成的聯(lián)盟，形式上比較靈活，成員企業(yè)（伙伴）的加入與脫離相對(duì)自由，但是維系他們之間的關(guān)系最終還是資金。因此，虛擬企業(yè)下的內(nèi)部資本市場(chǎng)具有短暫性的特點(diǎn)，但對(duì)于總部與分部，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)之間，依然存在資金的周轉(zhuǎn)與劃撥。

三、內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制重新描述

在研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，已有的研究文獻(xiàn)存在如下的疏漏：首先，只是簡(jiǎn)單的描述了資金的往來(lái)，并沒(méi)有對(duì)外部資本市場(chǎng)與內(nèi)部資本市場(chǎng)、總部與分部的約束機(jī)制進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明；其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行，只關(guān)心集團(tuán)總部與分部之間的資金活動(dòng)，沒(méi)有關(guān)心各分部之間的資金往來(lái)。各分部之間的交往最終會(huì)引起分部?jī)r(jià)值的波動(dòng)，在內(nèi)部資本市場(chǎng)資金約束的條件下，內(nèi)部資本市場(chǎng)資金易追逐高效益項(xiàng)目，如果不考慮分部間的資金往來(lái)，受道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。

內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制應(yīng)在企業(yè)總部的整體宏觀調(diào)控下對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用，通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格杠桿和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，把資本配置到效益較好的部門(mén)和環(huán)節(jié)。即利用“計(jì)劃?rùn)C(jī)制”將每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)同整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)。評(píng)價(jià)整個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)，利用“市場(chǎng)機(jī)制”提高每一生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的業(yè)績(jī)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體價(jià)值的提升和社會(huì)總資本的周轉(zhuǎn)效率。我們把上述內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制稱(chēng)為“交叉有效的運(yùn)行模式”。這種模式的內(nèi)部資本市場(chǎng)基本上符合“有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)”和“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”概念。結(jié)合內(nèi)部資本市場(chǎng)組織形勢(shì)的擴(kuò)展，本文認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制如圖1所示。（圖1）

上述描述了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的簡(jiǎn)單模型，它可以從三個(gè)方面進(jìn)行理解：一是內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的資金交往關(guān)系。這種交往更多的體現(xiàn)在當(dāng)企業(yè)整體需要資金時(shí)，外部資本市場(chǎng)可以作為其資金的一種來(lái)源，同時(shí)外部資本市場(chǎng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，內(nèi)部整體又會(huì)利用資金進(jìn)行投資；二是企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)自身的資金聚集與分配過(guò)程。這一方向的配置過(guò)程較側(cè)重于企業(yè)整體和集團(tuán)總部與分部之間的資金往來(lái)；三是分部與分部之間存在的資金來(lái)往。本文將在下文中對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)往作進(jìn)一步的闡述。

四、基于組織形式及運(yùn)行機(jī)制的內(nèi)部資本市場(chǎng)行為分析

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資行為

1、投資的目標(biāo)定位。從投資角度來(lái)看，企業(yè)整體投資體現(xiàn)出比各分部更具有戰(zhàn)略性，它不僅要考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)各企業(yè)的戰(zhàn)略性發(fā)展方向，還要特別重視整個(gè)企業(yè)的整體戰(zhàn)略性發(fā)展問(wèn)題。內(nèi)部資本市場(chǎng)投資目標(biāo)就是各種投資活動(dòng)所要達(dá)到的預(yù)期目的，它是指導(dǎo)企業(yè)投資活動(dòng)的方向和評(píng)價(jià)各項(xiàng)投資活動(dòng)是否合理有效的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)投資目標(biāo)是投資管理的核心內(nèi)容。本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力下的企業(yè)價(jià)值最大化。內(nèi)部資本市場(chǎng)下的企業(yè)集團(tuán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是對(duì)企業(yè)所擁有的資源進(jìn)行有效配置與組合，以使企業(yè)整體在實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中表現(xiàn)出強(qiáng)大的生存和發(fā)展能力，增加企業(yè)的價(jià)值。

2、內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部投資會(huì)引起集團(tuán)內(nèi)部的多重反饋，如投資增加可導(dǎo)致生產(chǎn)能力的增大以至引起產(chǎn)品產(chǎn)量的增加以及企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益的提高，從而又可以增加集團(tuán)的投資。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)投資決策較注重某一時(shí)點(diǎn)的結(jié)論，同時(shí)定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對(duì)于后期出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇表現(xiàn)，傳統(tǒng)方法的反映更為遲鈍。針對(duì)動(dòng)態(tài)的市場(chǎng)形勢(shì)和復(fù)雜的投資環(huán)境，本文認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的投資決策方法更應(yīng)偏向靈活的投資系統(tǒng)。系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)可以很好地解決這一問(wèn)題。

系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)不僅解決了時(shí)點(diǎn)性的問(wèn)題，通過(guò)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，將預(yù)期的結(jié)論實(shí)時(shí)進(jìn)行修改，以此做出最佳選擇。根據(jù)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的建模及模擬過(guò)程，通過(guò)以下八個(gè)步驟來(lái)進(jìn)行：一是調(diào)查研究，收集資料。判斷系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統(tǒng)邊界；四是根據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)具體情況，確定系統(tǒng)中各種有關(guān)投資的變量；五是畫(huà)出因果關(guān)系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數(shù)；七是利用計(jì)算機(jī)進(jìn)行仿真模擬，修正模型，并通過(guò)調(diào)控參數(shù)，得出多個(gè)投資方案；八是分析投資方案，做出決策。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資行為。如果將內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金來(lái)源等同于內(nèi)部來(lái)源的話，則企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究會(huì)受到很大的限制，因此本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)可支配資金的內(nèi)涵進(jìn)行拓展，即無(wú)論資金來(lái)源于何處，只要其在總部統(tǒng)一的控制之下，就視其為內(nèi)部資本市場(chǎng)可予以支配的資源。以此為起點(diǎn)的研究，對(duì)我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究才具有現(xiàn)實(shí)意義。

內(nèi)部資本市場(chǎng)首先所面對(duì)的是其能否融到企業(yè)集團(tuán)整體發(fā)展所需的資金。內(nèi)部資本市場(chǎng)采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規(guī)律發(fā)展的要求，便于企業(yè)整體編制預(yù)算。按照企業(yè)資金來(lái)源的不同，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)資金融通包括外部融資和內(nèi)部融資。

內(nèi)部資本市場(chǎng)籌資，通過(guò)專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一管理，可以分散整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于虛擬企業(yè)，整體的籌資活動(dòng)不存在，因此當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，其主要通過(guò)成員企業(yè)之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)。這些方式下的籌資風(fēng)險(xiǎn)更多的體現(xiàn)在伙伴企業(yè)之間、盟主企業(yè)與伙伴企業(yè)之間，當(dāng)他們之間信息披露不充分時(shí)較容易爆發(fā)籌資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，如果企業(yè)整體在進(jìn)行融資時(shí)提前已預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)，則作為融資整體有必要采取相關(guān)的防范策略對(duì)其進(jìn)行化解。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金管理行為。從經(jīng)營(yíng)對(duì)象來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)與資金集中管理都是企業(yè)資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，但兩者有本質(zhì)區(qū)別：內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)的戰(zhàn)略安排，從長(zhǎng)期來(lái)考慮企業(yè)內(nèi)部資金運(yùn)作；而資金集中管理只是企業(yè)的一種戰(zhàn)術(shù)安排，側(cè)重于企業(yè)短期利益。目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的運(yùn)作還停留在資金集中管理層面，沒(méi)有上升到內(nèi)部資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略高度。因此，資金管理是在內(nèi)部資本市場(chǎng)下的一種戰(zhàn)術(shù)安排。這種戰(zhàn)術(shù)安排的“平臺(tái)”主要有結(jié)算中心、內(nèi)部銀行和財(cái)務(wù)公司等模式，這些模式從其功能上來(lái)說(shuō)，都在不同程度上發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。它們是內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮作用的組織載體。

（四）內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易行為。關(guān)聯(lián)交易已成為我國(guó)上市公司普遍存在的交易行為。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懢涂梢暈椤瓣P(guān)聯(lián)方”。這是判斷關(guān)聯(lián)方關(guān)系的基本標(biāo)準(zhǔn)?？梢?jiàn)，判斷關(guān)聯(lián)方的關(guān)鍵在于控制與被控制的關(guān)系，上市公司與關(guān)聯(lián)方之間總存在著或強(qiáng)或弱的控制與被控制的關(guān)系，這就導(dǎo)致一方對(duì)另一方擁有一定程度的剩余控制權(quán)，而剩余控制權(quán)正是內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的根源所在?！翱刂茩?quán)”將上市公司的關(guān)聯(lián)交易和上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)緊緊聯(lián)系在一起。

關(guān)聯(lián)交易與上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)具有一定的相關(guān)性。關(guān)聯(lián)交易一定程度上反映了內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。雷門(mén)德（Reimund，2003）對(duì)德國(guó)集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)，用集團(tuán)公司對(duì)外披露的對(duì)附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項(xiàng)余額表示集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模。但是并不是所有的關(guān)聯(lián)交易都可以度量上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)。

五、小結(jié)

內(nèi)部資本市場(chǎng)是存在于利益相關(guān)者構(gòu)成的企業(yè)內(nèi)部，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資本配置和完成利益相關(guān)者交易為目的的資本運(yùn)行機(jī)制，其組織形式不僅僅表現(xiàn)在傳統(tǒng)的H型和M型，還表現(xiàn)為虛擬企業(yè)形式。為適應(yīng)全新的內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，本文對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了重新構(gòu)建，并采用“交叉有效的運(yùn)行模式”。

主要參考文獻(xiàn)：

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